紐時:股市狂熱 債市冷眼 SpaceX 到底怎麼回事?
本文刊發在紐約時報觀點，作者貝瑟妮 · 麥克萊恩女士是壹位財經記者，也是 《 房間裡最聰明的人 》 壹書的合著者 。
NORAD and USNORTHCOM Public Affairs, Public domain, via Wikimedia CommonsSpaceX
最近完成的首次公開募股，是全球有史以來規模最大的股票發行 。 股票定價仿佛人類移居火星已經板上釘釘，公司的債券價格卻像是垃圾級資產 。
這是否就是菲茨傑拉德（了不起的蓋茨比 》 的作者）近壹個世紀前那句話的含義？他寫道：“ 壹流智慧的考驗，是頭腦中能夠同時容納兩種相互對立的觀念，卻仍然能夠正常行事 。”
同壹家公司怎麼可能既被視為頂級投資標的，又被認為可能連債務都還不起？
答案要從華爾街長期以來對 “ 聰明錢 ” 和 “ 傻錢 ” 的區分說起 。
按照這種看法，股票市場給予 SpaceX 約 2 萬億美元的估值，與亞馬遜大致相當，比摩根大通和埃克森美孚的市值總和還高 。 這個價格是由壹群天真的投資者推出來的，他們相信馬斯克的所有承諾都會奇跡般實現 。
債券價格則由經驗豐富的投資者決定 。 這些人明白，利潤必須真正賺到手，因此對馬斯克那些宏大宣言抱有合理懷疑 。
股市往往喜歡遠大夢想 、 宏偉敘事，以及能夠把這些故事推銷出去的人，這種人絕大多數是男性 。 因此，當馬斯克說人類將前往火星時，股票投資者看到的是太空文明，而不是吞噬巨資和幻想的黑洞 。
為了證明這種思路並非信口開河，SpaceX 的發行文件宣稱，公司面對的市場規模達到 28.5 萬億美元，幾乎與整個美國經濟體量相當 。 馬斯克確實擁有壹種異乎尋常的能力，能夠讓世界向他設想的方向轉變 。
如果公司能夠兌現所宣稱市場規模中的壹小部分，那麼 SpaceX 超過銷售額 100 倍的估值或許也不算極端 。 這個估值較最接近的競爭者還高出近 50%。
當然，有些投資者只是在賭博 。 他們根本不關心公司的長期前景，只是預期自己能在其他人察覺問題之前套現離場 。
此外，SpaceX 此次出售的股份略低於總股本的 5%，只有普通上市公司平均發行比例的拾分之壹 。 這造成了供需失衡，有助於維持高股價 。SpaceX 進入納斯達克 100 指數後，追蹤指數的被動型基金必須買入，進壹步加劇這種失衡 。
因此，股票投資者的樂觀情緒確實得到了結構性因素支撐 。
華爾街分析師也在提供支持，這當然並非巧合 。 本周發布評級的分析師中，有 80% 建議 “ 買入 ”。 當 SpaceX 日後繼續發行證券時，這些分析師所在的公司也能從中賺錢不是？
債券投資者則理應扮演懷疑者的角色 。 他們的工作是審視數字，因為信念不能用來還債 。
即使馬斯克真的兌現 “ 把意識之光延伸到群星 ” 的承諾，他們也不會因此獲得更多回報 。 只有公司按時償還債務，他們的投資才算成功 。
SpaceX 上市後不久便發行了 250 億美元新債 。 信用評級機構給予這些債券最低壹級的投資級評級，意味著公司仍有生存能力，但風險遠高於 Alphabet 等企業 。
債券價格隨即暴跌 。 交易者告訴彭博，他們想不起還有哪筆交易的價格曾下跌得如此之快 。
債券投資者往往最先發現經營不穩的公司出現問題 。 早在安然股價開始暴跌之前，債券投資者就已經要求大幅提高信用保護工具的價格，以防公司破產 。
他們的擔憂後來成為現實，安然最終釀成當時美國歷史上規模最大的破產案 。
2007 年夏季，貝爾斯登和雷曼兄弟等投資銀行的股票仍接近高點，但 AAA 級抵押貸款債券的信用利差已經迅速擴大 。 這是最早出現的震動，到第贰年便演變成全球金融危機 。
WeWork 上市前也發生過類似情況 。2019 年，軟銀向 WeWork 投資 20 億美元，堅持把公司描述成壹家將改變世界的科技企業，但債券市場看到的卻是壹家不斷燒錢 、 風險嚴重的房地產公司 。
事實再次證明，債券市場問對了問題 。 幾年後，WeWork 申請了美國破產法第 11 章保護 。
不過，債券市場的懷疑並不總是正確 。 有時，股票市場看似非理性的信念最終也能獲得回報 。
2000 年，由於市場普遍懷疑亞馬遜能否在現金流為負 、 債務沉重的情況下生存下來，公司債券價格大跌 。 已經開始下跌的亞馬遜股票隨後也跟隨債市信號繼續暴跌，到 2001 年跌至 6 美元低點 。 假如當時投入 1 萬美元，如今這筆投資將接近 50 萬美元 。
更直接的例子是特斯拉 。2017 年，特斯拉發行了 18 億美元高收益債券 。 到 2018 年 3 月，公司債券價格跌至每 1 美元面值約 87.5 美分，顯示市場懷疑公司能否償還債務 。 此後，特斯拉股價上漲了大約 20 倍 。
股票投資者和債券投資者都不掌握絕對真相，尤其是面對 SpaceX 這種仍像壹枚在空中旋轉的硬幣壹樣 、 結局尚未確定的企業 。 未來還沒有給出答案 。
不過，幾條簡單原則可以幫助我們縮小可能性范圍 。
第壹，公司債務越多，風險就越高 。 按照這個標准，SpaceX 無論現在還是可以預見的未來都相當危險 。 摩根士丹利分析師亞當 · 瓊斯剛剛預測，為了維持運營，SpaceX 從 2027 年至 2034 年每年需要籌集 840 億美元 。
第贰，安然留下的另壹條教訓是，欺詐絕不是好事 。
第叁條教訓是，存在缺陷的商業模式終究無法逃避後果 。
WeWork 用短期租金收入承擔長期租約 。 安然擁有持續虧損的投機業務，還有壹項依賴資本市場信心維持的交易業務 。
SpaceX 的情況又如何？
這個企業集團由叁部分組成：利潤非常豐厚的星鏈 、 美國政府高度依賴的 SpaceX 航天業務，以及前景不明 、 不斷吞噬資金的 xAI。 整體情況並不清晰 。
不過，最重要的教訓或許是，公司管理層的素質才是決定性變量 。 領導者不僅需要有能力推銷宏大承諾，讓人們相信這些承諾，還必須有能力把承諾變成現實 。
亞當 · 諾伊曼雖然說得天花亂墜，卻始終無法讓 WeWork 擺脫辦公空間提供商的本質 。 傑夫 · 貝索斯則抓住了其他人沒有看到的機會，把亞馬遜從壹家圖書零售商發展成遠不止於此的企業 。
至於馬斯克，多年來，懷疑者壹直認為他不過是當代的巴納姆（19 世紀美國著名的馬戲團經營者 、 演出策劃人和宣傳高手），是個從未真正兌現承諾的表演家，無論承諾的是太陽能屋頂 、 自動駕駛汽車，還是擎天柱機器人 。
但沒人能夠否認，他確實完成過壹些大事 。 他造出了汽車，發射了火箭，還創建了壹家全球通信企業 。
多年來，懷疑者壹直在等待某件事情讓這壹切徹底崩塌 。 他們至今仍在等待 。
菲茨傑拉德的那句名言並非出自小說，而是出自壹篇名為 《 崩潰 》 的自傳體文章，寫的是他試圖應對自己精神狀態不斷惡化的經歷 。
大多數人只記得那段話的開頭，但後面還有壹句：“ 例如，壹個人應該既能看清事情已無希望，卻仍然決心改變這種局面 。”
只要某件事仍在形成之中，信念本身就可能改變結果 。 這無疑也是馬斯克不斷許下如此多承諾的原因 。 只要他能讓公司股票繼續維持高位，就能不斷籌集資金，把債務最終要求清算的那壹天繼續向後推遲 。
無論對投資者還是小說家來說，最困難的事情，都是在硬幣落地之前克制住沖動，不急於在兩種可能的未來之間作出選擇 。
至少現在，這兩種相互對立的觀念仍然同時存在 。
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NORAD and USNORTHCOM Public Affairs, Public domain, via Wikimedia CommonsSpaceX
最近完成的首次公開募股，是全球有史以來規模最大的股票發行 。 股票定價仿佛人類移居火星已經板上釘釘，公司的債券價格卻像是垃圾級資產 。
這是否就是菲茨傑拉德（了不起的蓋茨比 》 的作者）近壹個世紀前那句話的含義？他寫道：“ 壹流智慧的考驗，是頭腦中能夠同時容納兩種相互對立的觀念，卻仍然能夠正常行事 。”
同壹家公司怎麼可能既被視為頂級投資標的，又被認為可能連債務都還不起？
答案要從華爾街長期以來對 “ 聰明錢 ” 和 “ 傻錢 ” 的區分說起 。
按照這種看法，股票市場給予 SpaceX 約 2 萬億美元的估值，與亞馬遜大致相當，比摩根大通和埃克森美孚的市值總和還高 。 這個價格是由壹群天真的投資者推出來的，他們相信馬斯克的所有承諾都會奇跡般實現 。
債券價格則由經驗豐富的投資者決定 。 這些人明白，利潤必須真正賺到手，因此對馬斯克那些宏大宣言抱有合理懷疑 。
股市往往喜歡遠大夢想 、 宏偉敘事，以及能夠把這些故事推銷出去的人，這種人絕大多數是男性 。 因此，當馬斯克說人類將前往火星時，股票投資者看到的是太空文明，而不是吞噬巨資和幻想的黑洞 。
為了證明這種思路並非信口開河，SpaceX 的發行文件宣稱，公司面對的市場規模達到 28.5 萬億美元，幾乎與整個美國經濟體量相當 。 馬斯克確實擁有壹種異乎尋常的能力，能夠讓世界向他設想的方向轉變 。
如果公司能夠兌現所宣稱市場規模中的壹小部分，那麼 SpaceX 超過銷售額 100 倍的估值或許也不算極端 。 這個估值較最接近的競爭者還高出近 50%。
當然，有些投資者只是在賭博 。 他們根本不關心公司的長期前景，只是預期自己能在其他人察覺問題之前套現離場 。
此外，SpaceX 此次出售的股份略低於總股本的 5%，只有普通上市公司平均發行比例的拾分之壹 。 這造成了供需失衡，有助於維持高股價 。SpaceX 進入納斯達克 100 指數後，追蹤指數的被動型基金必須買入，進壹步加劇這種失衡 。
因此，股票投資者的樂觀情緒確實得到了結構性因素支撐 。
華爾街分析師也在提供支持，這當然並非巧合 。 本周發布評級的分析師中，有 80% 建議 “ 買入 ”。 當 SpaceX 日後繼續發行證券時，這些分析師所在的公司也能從中賺錢不是？
債券投資者則理應扮演懷疑者的角色 。 他們的工作是審視數字，因為信念不能用來還債 。
即使馬斯克真的兌現 “ 把意識之光延伸到群星 ” 的承諾，他們也不會因此獲得更多回報 。 只有公司按時償還債務，他們的投資才算成功 。
SpaceX 上市後不久便發行了 250 億美元新債 。 信用評級機構給予這些債券最低壹級的投資級評級，意味著公司仍有生存能力，但風險遠高於 Alphabet 等企業 。
債券價格隨即暴跌 。 交易者告訴彭博，他們想不起還有哪筆交易的價格曾下跌得如此之快 。
債券投資者往往最先發現經營不穩的公司出現問題 。 早在安然股價開始暴跌之前，債券投資者就已經要求大幅提高信用保護工具的價格，以防公司破產 。
他們的擔憂後來成為現實，安然最終釀成當時美國歷史上規模最大的破產案 。
2007 年夏季，貝爾斯登和雷曼兄弟等投資銀行的股票仍接近高點，但 AAA 級抵押貸款債券的信用利差已經迅速擴大 。 這是最早出現的震動，到第贰年便演變成全球金融危機 。
WeWork 上市前也發生過類似情況 。2019 年，軟銀向 WeWork 投資 20 億美元，堅持把公司描述成壹家將改變世界的科技企業，但債券市場看到的卻是壹家不斷燒錢 、 風險嚴重的房地產公司 。
事實再次證明，債券市場問對了問題 。 幾年後，WeWork 申請了美國破產法第 11 章保護 。
不過，債券市場的懷疑並不總是正確 。 有時，股票市場看似非理性的信念最終也能獲得回報 。
2000 年，由於市場普遍懷疑亞馬遜能否在現金流為負 、 債務沉重的情況下生存下來，公司債券價格大跌 。 已經開始下跌的亞馬遜股票隨後也跟隨債市信號繼續暴跌，到 2001 年跌至 6 美元低點 。 假如當時投入 1 萬美元，如今這筆投資將接近 50 萬美元 。
更直接的例子是特斯拉 。2017 年，特斯拉發行了 18 億美元高收益債券 。 到 2018 年 3 月，公司債券價格跌至每 1 美元面值約 87.5 美分，顯示市場懷疑公司能否償還債務 。 此後，特斯拉股價上漲了大約 20 倍 。
股票投資者和債券投資者都不掌握絕對真相，尤其是面對 SpaceX 這種仍像壹枚在空中旋轉的硬幣壹樣 、 結局尚未確定的企業 。 未來還沒有給出答案 。
不過，幾條簡單原則可以幫助我們縮小可能性范圍 。
第壹，公司債務越多，風險就越高 。 按照這個標准，SpaceX 無論現在還是可以預見的未來都相當危險 。 摩根士丹利分析師亞當 · 瓊斯剛剛預測，為了維持運營，SpaceX 從 2027 年至 2034 年每年需要籌集 840 億美元 。
第贰，安然留下的另壹條教訓是，欺詐絕不是好事 。
第叁條教訓是，存在缺陷的商業模式終究無法逃避後果 。
WeWork 用短期租金收入承擔長期租約 。 安然擁有持續虧損的投機業務，還有壹項依賴資本市場信心維持的交易業務 。
SpaceX 的情況又如何？
這個企業集團由叁部分組成：利潤非常豐厚的星鏈 、 美國政府高度依賴的 SpaceX 航天業務，以及前景不明 、 不斷吞噬資金的 xAI。 整體情況並不清晰 。
不過，最重要的教訓或許是，公司管理層的素質才是決定性變量 。 領導者不僅需要有能力推銷宏大承諾，讓人們相信這些承諾，還必須有能力把承諾變成現實 。
亞當 · 諾伊曼雖然說得天花亂墜，卻始終無法讓 WeWork 擺脫辦公空間提供商的本質 。 傑夫 · 貝索斯則抓住了其他人沒有看到的機會，把亞馬遜從壹家圖書零售商發展成遠不止於此的企業 。
至於馬斯克，多年來，懷疑者壹直認為他不過是當代的巴納姆（19 世紀美國著名的馬戲團經營者 、 演出策劃人和宣傳高手），是個從未真正兌現承諾的表演家，無論承諾的是太陽能屋頂 、 自動駕駛汽車，還是擎天柱機器人 。
但沒人能夠否認，他確實完成過壹些大事 。 他造出了汽車，發射了火箭，還創建了壹家全球通信企業 。
多年來，懷疑者壹直在等待某件事情讓這壹切徹底崩塌 。 他們至今仍在等待 。
菲茨傑拉德的那句名言並非出自小說，而是出自壹篇名為 《 崩潰 》 的自傳體文章，寫的是他試圖應對自己精神狀態不斷惡化的經歷 。
大多數人只記得那段話的開頭，但後面還有壹句：“ 例如，壹個人應該既能看清事情已無希望，卻仍然決心改變這種局面 。”
只要某件事仍在形成之中，信念本身就可能改變結果 。 這無疑也是馬斯克不斷許下如此多承諾的原因 。 只要他能讓公司股票繼續維持高位，就能不斷籌集資金，把債務最終要求清算的那壹天繼續向後推遲 。
無論對投資者還是小說家來說，最困難的事情，都是在硬幣落地之前克制住沖動，不急於在兩種可能的未來之間作出選擇 。
至少現在，這兩種相互對立的觀念仍然同時存在 。
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