下輪金融危機的導火索已顯現 它比美債問題更緊迫
在前任美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的最後壹次講話中，他對美國聯邦債務的發展趨勢提出警示。目前美國聯邦債務規模已突破39萬億美元，相當於國內生產總值的125%，由於債務增速持續超越經濟增速，他認為這壹發展模式難以長期維系。這壹觀點也得到業內廣泛認同。
國際貨幣基金組織前第壹副總裁吉塔·戈皮納特在彭博社《Odd Lots》播客節目中表示，不斷攀升的聯邦債務可能引發信貸緊縮。而隨著債務負擔侵蝕投資者信心，“債券衛士”會要求更高收益率，從而推高利率，收緊流動性，拖累增長。因此，盡管美國不會像背負外幣債務的新興經濟體那樣耗盡用於償債的美元，但正統觀點認為，膨脹的聯邦負債埋下了長期停滯的種子。
不過，當下市場對美國聯邦債務的諸多擔憂，實際上可以體現在叁個方面。
首先是“債務飽和論”，該觀點認為債務規模不斷擴張後，海外投資者終將停止增持美債。全球“去美元化”趨勢看似為這壹說法提供了佐證：
歐洲央行數據顯示，2025年第肆季度，黃金在全球官方儲備中的占比升至25%，美債占比回落至22%；美元在全球外匯儲備中的份額，也從拾年前的64%降至約57%。但深入分析不難發現，各國官方減持美債，更多是出於地緣戰略考量，而非對美國償債能力失去信心。其中，俄羅斯剝離美元資產、中國推進外匯儲備多元化，是持倉變動的兩大核心原因。
其次，美債海外持有格局的實際情況，遠比官方持倉數據展現的更為樂觀。2021年年中至2025年末，海外官方機構持有的美債規模從4.22萬億美元高點降至3.77萬億美元。與之形成對比的是，同期海外私人投資者持倉從3.30萬億美元大幅增至3.79萬億美元，增幅達15%，完全抵消了官方持倉的下滑。（圖1）
私人投資者正積極布局美債，既看重其資產安全性，也認可相對可觀的收益水平；對沖基金依托現券與期貨價差開展套利交易，各類穩定幣發行機構也將美債作為加密資產的底層儲備。
到2025年底，私人投資者持有所有外國持有美國國債中的57.7%，官方持有者占剩余的42.3%，這逆轉了歷史常態。雖然交易更為活躍的私人投資者，可能加劇美債收益率波動，但目前並無可靠證據表明，海外市場集中拋售美債推動了收益率上行。
圖1：外國官方與私人持有的美國國債（百萬美元） 來源：聖路易斯聯儲
懷疑論者認為，美債供給持續擴張終將超出市場承接能力，進而推高收益率，但實際數據並不支持這壹判斷。盡管聯邦債務持續擴張，國債收益率的大幅漲跌主要與聯邦基金利率同步，而非與債務水平同步。公共債務從2008年中急劇攀升，但收益率卻在2007年底美聯儲降息時下跌。2020年初債務總額再次飆升，但10年期國債收益率卻隨美聯儲緊急降息而下降。
相反，當債務與GDP之比從2020年中開始回落時，收益率卻開始上升，驅動因素是其收緊的貨幣政策，而非財政擴張（見圖2）。實證記錄壹致表明，貨幣政策才是決定美債收益率走勢的核心因素，債務規模變化的影響相對有限。
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國際貨幣基金組織前第壹副總裁吉塔·戈皮納特在彭博社《Odd Lots》播客節目中表示，不斷攀升的聯邦債務可能引發信貸緊縮。而隨著債務負擔侵蝕投資者信心，“債券衛士”會要求更高收益率，從而推高利率，收緊流動性，拖累增長。因此，盡管美國不會像背負外幣債務的新興經濟體那樣耗盡用於償債的美元，但正統觀點認為，膨脹的聯邦負債埋下了長期停滯的種子。
不過，當下市場對美國聯邦債務的諸多擔憂，實際上可以體現在叁個方面。
首先是“債務飽和論”，該觀點認為債務規模不斷擴張後，海外投資者終將停止增持美債。全球“去美元化”趨勢看似為這壹說法提供了佐證：
歐洲央行數據顯示，2025年第肆季度，黃金在全球官方儲備中的占比升至25%，美債占比回落至22%；美元在全球外匯儲備中的份額，也從拾年前的64%降至約57%。但深入分析不難發現，各國官方減持美債，更多是出於地緣戰略考量，而非對美國償債能力失去信心。其中，俄羅斯剝離美元資產、中國推進外匯儲備多元化，是持倉變動的兩大核心原因。
其次，美債海外持有格局的實際情況，遠比官方持倉數據展現的更為樂觀。2021年年中至2025年末，海外官方機構持有的美債規模從4.22萬億美元高點降至3.77萬億美元。與之形成對比的是，同期海外私人投資者持倉從3.30萬億美元大幅增至3.79萬億美元，增幅達15%，完全抵消了官方持倉的下滑。（圖1）
私人投資者正積極布局美債，既看重其資產安全性，也認可相對可觀的收益水平；對沖基金依托現券與期貨價差開展套利交易，各類穩定幣發行機構也將美債作為加密資產的底層儲備。
到2025年底，私人投資者持有所有外國持有美國國債中的57.7%，官方持有者占剩余的42.3%，這逆轉了歷史常態。雖然交易更為活躍的私人投資者，可能加劇美債收益率波動，但目前並無可靠證據表明，海外市場集中拋售美債推動了收益率上行。
圖1：外國官方與私人持有的美國國債（百萬美元） 來源：聖路易斯聯儲
懷疑論者認為，美債供給持續擴張終將超出市場承接能力，進而推高收益率，但實際數據並不支持這壹判斷。盡管聯邦債務持續擴張，國債收益率的大幅漲跌主要與聯邦基金利率同步，而非與債務水平同步。公共債務從2008年中急劇攀升，但收益率卻在2007年底美聯儲降息時下跌。2020年初債務總額再次飆升，但10年期國債收益率卻隨美聯儲緊急降息而下降。
相反，當債務與GDP之比從2020年中開始回落時，收益率卻開始上升，驅動因素是其收緊的貨幣政策，而非財政擴張（見圖2）。實證記錄壹致表明，貨幣政策才是決定美債收益率走勢的核心因素，債務規模變化的影響相對有限。
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