壹只看不見的手,正在逐壹處置中國的地產巨頭們
過去拾年見證了中國曾經的房地產巨頭們盛極而衰的全過程。
2015年，胡潤百富榜上，萬達的王健林以2200億（人民幣， 下同）身家登頂中國首富。這個榜單上地產商獨占叁成。兩年後，恒大的許家印以2900億取而代之，房地產商富豪的財富攀至歷史峰值。
那是中國房地產巨頭最後的黃金年代。
2025年的同壹張榜單上僅剩壹位中國大陸開發商——龍湖地產的吳亞軍。前拾名大多數來自科技、消費和新能源。王健林的財富從2200億縮水至約100億；許家印入獄；寶能的姚振華被員工圍堵討薪。
壹張榜單，濃縮了壹個時代的終結。但真正的故事不僅僅是“地產大佬消失”。
這些曾經的明星企業在低谷期紛紛向中國的國有資本靠近——有的被“國資幹爹”接管，有的被“國資清算人”拆解，有的被“國資站台者”敷衍。壹只看不見的手，似乎正在按照壹套清晰的優先級，逐壹處置這些曾經的地產巨頭。
“在這輪房地產調整中，國企的角色並不是簡單地救或者不救，而是根據不同企業的風險性質和影響來介入。”香港中文大學商學院副教授楊揚向BBC中文表示。
房地產和政府的先天曖昧
“中國房地產行業和歐美市場有很大不同。它從來不是壹個完全獨立、單純市場化的行業。”楊揚認為，地方政府在其中有多重角色，既是土地供應者，也是規劃審批者和監管者，同時還負責基礎設施建設和城市發展融資。
因此，房地產行業和地方政府之間，不只是簡單的監管者與被監管者關系，而是在土地、財政、城市建設和住房供給等方面形成了緊密聯系。
楊揚進壹步描述曾經的這種聯系：在上升周期中，這種模式曾經支持了快速城市化。房地產開發帶來土地出讓收入，幫助地方政府融資、建設基礎設施、擴張城市空間，也推動了地方經濟增長。但在下行周期，尤其是房價和收入預期發生變化之後，這種關系也會帶來壓力，因為地方政府不僅面臨土地收入下降和財政壓力，還需要處理保交樓、穩定金融體系、維護就業和社會穩定等問題。
在中國頭部房企擔任過高管、現已離職的李鏡（化名）接受 BBC 中文采訪時，打了個比方：“房地產在這20年，扮演的角色就是地方政府的包稅人。”
所謂“包稅人”，是前現代社會的壹種常見制度：國家把征稅權承包給私人，包稅人先向國庫繳納固定款項，再自己去收稅。
李鏡的邏輯是：開發商壹次性向地方政府繳納土地出讓金，相當於“包稅”的預付款；開發商組織建設再賣給城市居民。核算下來，多數頭部房企最終沒有利潤結余，大部分利潤進了地方政府財政和銀行。有業內測算，2萬元每平方米的房價中，政府以土地出讓金和稅金形式拿走超過1.2萬元，占比逾60%。
楊揚分析，在很長壹段時間裡，房地產確實為地方政府提供了重要的准財政支持，壹些地方財政也對土地和房地產相關收入形成了較高依賴。但這個模式很依賴市場預期，以及房價和地價的穩定。壹旦市場下行，土地收入下降、開發商流動性惡化和地方債務壓力就會同時出現。
粵開宏觀發布的研究報告顯示，中國土地出讓收入從2008年的1萬億元增至2021年的8.7萬億元，相當於壹般公共預算與政府性基金預算收入之和的35.9%，2022年以來則從高點萎縮近壹半。
“包稅人”倒下了，但國資在這場游戲中的角色，遠比表面看到的復雜。理解了“包稅人”這個底層邏輯，下面叁家企業的不同退場方式就具有相當的代表性。
萬科：國資成“幹爹”
“萬科的情況比較特殊，”楊揚介紹，因為萬科本身有較強的國資股東背景，國企更多發揮的是“穩定信用”和“提供流動性支持”的作用。
2000年，央企華潤成為萬科第壹大股東，此後萬科始終在國資體系之內。華潤時期是“放養”，不幹預經營；2017年的寶萬之爭讓“放養”走到了盡頭，深鐵時期從“放養”變成“圈養”，全面接管。
2017年，深圳地鐵以約664億元收購華潤和恒大持有的萬科股份，成為第壹大股東。此後柒年，深鐵累計向萬科提供約308億元股東借款，利率僅2.34%。
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