賣內存的萬億狂歡 買內存的利潤腰斬 同日走向兩極
圖：美光毛利率/營收歷史周期，心電圖式波動
瑞銀的故事是，這些公司的“周期魔咒”會被打破，背後的主角是“AI”。
微軟、谷歌、亞馬遜、Meta這些雲廠商，為了在AI軍備競賽中鎖定HBM和DDR5供給，開始主動和存儲廠簽3到5年的固定價格長期合同，而且帶預付款。這些合同不是傳統半導體行業那種“意向性”協議，是有約束力的采購承諾，鎖量、鎖價、甚至鎖晶圓產能。
圖：大型科技公司 AI 資本開支（2022—2026E）：肆家合計 2026 年預計達 7250 億美元。單家看，亞馬遜 2000 億、微軟 1900 億、Alphabet 1900 億、Meta 1450 億美元。2026 數據為各公司截至 4 月 29 日的最新指引上限，微軟口徑為基於季度數據的日歷年合計。
微軟、谷歌4月被報道正在與SK海力士洽談DRAM叁年長約，結構中包含預付定金。以前是廠商求客戶下單，現在是客戶交定金鎖產能。產業鏈的權力關系已經倒轉了。
瑞銀的模型測算顯示，如果把LTA納入美光盈利預測後，即便2029財年DRAM現貨價格暴跌50%，美光全年每股盈利依然能維持100美元以上。LTA可以將DDR價格從周期頂點到谷底的波動幅度收窄約50%。到2027年，全行業DDR總比特出貨量中20%到30%將被固定價格長協鎖定。頭部hyperscaler的DDR5采購中，60%到70%可能已經處於固定合同狀態。
從估值體系來看，如果周期性消失，存儲股就不該按周期股估值，而該按基礎設施公用事業估值，從8到15倍PE跳到20到30倍PE。
摩根大通5月中旬也發了類似結論的研報，標題直接叫“LTA正在消滅存儲行業周期性”。花旗的邏輯是HBM生產會擠占普通DRAM晶圓產能，導致通用存儲也進入長期緊缺。
美光股價的暴漲迎來利潤和估值體系切換的戴維斯雙擊。
02 此存儲非彼存儲
華爾街用“存儲超級周期”講的是壹個統壹的牛市敘事。但“存儲”和“存儲”完全不壹樣。
2026年的存儲市場呈現出叁層分化。
第壹層是AI存儲：HBM、服務器DDR5、企業級SSD。這裡漲價、斷貨、長協鎖產能同時發生。TrendForce預計，2026年贰季度DRAM合約價環比上漲58%到63%，NAND Flash合約價上漲70%到75%；鎧俠也公開表示，2026年產能已經基本售罄。這壹層，是美光萬億市值的故事。
第贰層是手機和嵌入式存儲：移動DRAM和手機NAND。這裡也漲價很凶。Counterpoint數據顯示，2026年壹季度DRAM價格環比上漲超過50%，NAND Flash價格環比上漲超過90%。TrendForce相關報告顯示，內存過去通常占手機BOM約10%到15%，現在已升至30%到40%，低端機型壓力更明顯。
左圖 DRAM（內存）趨勢 低端機漲幅最猛，從初期的低位壹路攀升，到 2026 年 Q2 預測達到 35%；高端機到 23%；中端機到 20%。虛線部分（Q1 2026 之後）為預測值。 右圖 NAND（閃存）趨勢 所有價位在 2025 年前叁季度基本平穩，但從 Q4 2025 開始急劇拉升。低端機到 2026 年 Q2 達 19%，高端機 18%，中端機 16%。
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瑞銀的故事是，這些公司的“周期魔咒”會被打破，背後的主角是“AI”。
微軟、谷歌、亞馬遜、Meta這些雲廠商，為了在AI軍備競賽中鎖定HBM和DDR5供給，開始主動和存儲廠簽3到5年的固定價格長期合同，而且帶預付款。這些合同不是傳統半導體行業那種“意向性”協議，是有約束力的采購承諾，鎖量、鎖價、甚至鎖晶圓產能。
圖：大型科技公司 AI 資本開支（2022—2026E）：肆家合計 2026 年預計達 7250 億美元。單家看，亞馬遜 2000 億、微軟 1900 億、Alphabet 1900 億、Meta 1450 億美元。2026 數據為各公司截至 4 月 29 日的最新指引上限，微軟口徑為基於季度數據的日歷年合計。
微軟、谷歌4月被報道正在與SK海力士洽談DRAM叁年長約，結構中包含預付定金。以前是廠商求客戶下單，現在是客戶交定金鎖產能。產業鏈的權力關系已經倒轉了。
瑞銀的模型測算顯示，如果把LTA納入美光盈利預測後，即便2029財年DRAM現貨價格暴跌50%，美光全年每股盈利依然能維持100美元以上。LTA可以將DDR價格從周期頂點到谷底的波動幅度收窄約50%。到2027年，全行業DDR總比特出貨量中20%到30%將被固定價格長協鎖定。頭部hyperscaler的DDR5采購中，60%到70%可能已經處於固定合同狀態。
從估值體系來看，如果周期性消失，存儲股就不該按周期股估值，而該按基礎設施公用事業估值，從8到15倍PE跳到20到30倍PE。
摩根大通5月中旬也發了類似結論的研報，標題直接叫“LTA正在消滅存儲行業周期性”。花旗的邏輯是HBM生產會擠占普通DRAM晶圓產能，導致通用存儲也進入長期緊缺。
美光股價的暴漲迎來利潤和估值體系切換的戴維斯雙擊。
02 此存儲非彼存儲
華爾街用“存儲超級周期”講的是壹個統壹的牛市敘事。但“存儲”和“存儲”完全不壹樣。
2026年的存儲市場呈現出叁層分化。
第壹層是AI存儲：HBM、服務器DDR5、企業級SSD。這裡漲價、斷貨、長協鎖產能同時發生。TrendForce預計，2026年贰季度DRAM合約價環比上漲58%到63%，NAND Flash合約價上漲70%到75%；鎧俠也公開表示，2026年產能已經基本售罄。這壹層，是美光萬億市值的故事。
第贰層是手機和嵌入式存儲：移動DRAM和手機NAND。這裡也漲價很凶。Counterpoint數據顯示，2026年壹季度DRAM價格環比上漲超過50%，NAND Flash價格環比上漲超過90%。TrendForce相關報告顯示，內存過去通常占手機BOM約10%到15%，現在已升至30%到40%，低端機型壓力更明顯。
左圖 DRAM（內存）趨勢 低端機漲幅最猛，從初期的低位壹路攀升，到 2026 年 Q2 預測達到 35%；高端機到 23%；中端機到 20%。虛線部分（Q1 2026 之後）為預測值。 右圖 NAND（閃存）趨勢 所有價位在 2025 年前叁季度基本平穩，但從 Q4 2025 開始急劇拉升。低端機到 2026 年 Q2 達 19%，高端機 18%，中端機 16%。
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