從數據中挖掘真相:年報季中的真實中國2026
這件事本身就是壹個信號。
（本期播客為文章的作者導讀版）
1
重構的第壹步是宏觀。能比較精准的形容目前宏觀和產業狀態的定義詞來自美的集團的年報，也是我們比較熟悉的——“K型分化”。
“……時代洪流滾滾，我們都在其中。K型分化正加速重塑國家、行業、企業和個體的命運。”
——美的集團年報
K型復蘇（K-shaped recovery）最近幾年特別受到關注，壹開始是因為學者用它來描述疫情後美國不同行業大相徑庭的復蘇路徑，後來則更多被用在分配領域，形容過去幾年不同階層人群的收入和財富增長趨勢出現了大幅分化。
在中國的產業層面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。
K的下面壹筆最明顯的仍然落在房地產行業。已經徹底淪為墜落天使的萬科在2025年創下了接近1000億人民幣的虧損紀錄，並且在年報裡“破罐子破摔”地描述到：
“受多種因素影響，風險並未徹底化解，經營發展依然面臨嚴峻挑戰……同時，因面臨公開債務的集中兌付，本集團流動性壓力進壹步加大。”
同時它也很誠實的把虧損原因攤開了給我們看：
“（1）房地產開發項目結算規模顯著下降，毛利率仍處低位。報告期內，房地產開發業務結算利潤主要對應 2023 年、2024 年銷售的項目及 2025 年消化的現房和准現房庫存。這些項目的地價獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低於投資預期，導致報告期結算毛利總額大幅減少。
（2）因業務風險敞口升高，新增計提了信用減值和資產減值。
（3）部分經營性業務扣除折舊攤銷後整體虧損，以及部分非主業財務投資虧損。
（4）部分大宗資產交易和股權交易價格低於賬面值。”
——萬科A年報
可謂牆倒眾人推。賣房子賺不到錢還可以甩鍋給前幾年拿地價格拿高了，但經營性業務也虧，財務投資也虧，甚至資產也被低於賬面值大甩賣，那又該怪誰呢？
房地產難做，產業鏈上的公司當然也好不到哪裡去。比如裝修建材商場的王者美凱龍2025年同樣巨虧，它在年報裡寫道：
“……受地產行業不景氣以及家居建材行業需求下滑的持續影響，家居零售市場需求減弱，公司持續通過減免租金及管理收入的方式穩商留商，同時積極調整戰略與品類布局，以優惠的商業條件吸引優質業態及品牌入駐，並在拓展初期給予租金及管理費優惠，使得租賃及管理收入受到較為明顯的影響，租金水平較以往年度顯著下降。”
但事實上，它的虧損並不僅僅是因為租金收入下降，200多億的虧損額更多是因為下面這個原因：
“由於市場對未來租金預期發生了轉變，租金價格短期內得到修復的估計已需要進行調整，因此公司對未來租金預期的收益情況進行了相應調整，致使投資性房地產價值顯著下降，2025年度公司公允價值變動合計損失234.4億元。”
——美凱龍年報
經濟的運行就是這麼殘酷。行業上行期的時候，企業手上的任何資產都能得到較高的估值，不管是房子、股權甚至是應收賬款。於是看起來不僅僅是歌舞升平，更會是突飛猛進。
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還沒人說話啊，我想來說幾句
（本期播客為文章的作者導讀版）
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重構的第壹步是宏觀。能比較精准的形容目前宏觀和產業狀態的定義詞來自美的集團的年報，也是我們比較熟悉的——“K型分化”。
“……時代洪流滾滾，我們都在其中。K型分化正加速重塑國家、行業、企業和個體的命運。”
——美的集團年報
K型復蘇（K-shaped recovery）最近幾年特別受到關注，壹開始是因為學者用它來描述疫情後美國不同行業大相徑庭的復蘇路徑，後來則更多被用在分配領域，形容過去幾年不同階層人群的收入和財富增長趨勢出現了大幅分化。
在中國的產業層面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。
K的下面壹筆最明顯的仍然落在房地產行業。已經徹底淪為墜落天使的萬科在2025年創下了接近1000億人民幣的虧損紀錄，並且在年報裡“破罐子破摔”地描述到：
“受多種因素影響，風險並未徹底化解，經營發展依然面臨嚴峻挑戰……同時，因面臨公開債務的集中兌付，本集團流動性壓力進壹步加大。”
同時它也很誠實的把虧損原因攤開了給我們看：
“（1）房地產開發項目結算規模顯著下降，毛利率仍處低位。報告期內，房地產開發業務結算利潤主要對應 2023 年、2024 年銷售的項目及 2025 年消化的現房和准現房庫存。這些項目的地價獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低於投資預期，導致報告期結算毛利總額大幅減少。
（2）因業務風險敞口升高，新增計提了信用減值和資產減值。
（3）部分經營性業務扣除折舊攤銷後整體虧損，以及部分非主業財務投資虧損。
（4）部分大宗資產交易和股權交易價格低於賬面值。”
——萬科A年報
可謂牆倒眾人推。賣房子賺不到錢還可以甩鍋給前幾年拿地價格拿高了，但經營性業務也虧，財務投資也虧，甚至資產也被低於賬面值大甩賣，那又該怪誰呢？
房地產難做，產業鏈上的公司當然也好不到哪裡去。比如裝修建材商場的王者美凱龍2025年同樣巨虧，它在年報裡寫道：
“……受地產行業不景氣以及家居建材行業需求下滑的持續影響，家居零售市場需求減弱，公司持續通過減免租金及管理收入的方式穩商留商，同時積極調整戰略與品類布局，以優惠的商業條件吸引優質業態及品牌入駐，並在拓展初期給予租金及管理費優惠，使得租賃及管理收入受到較為明顯的影響，租金水平較以往年度顯著下降。”
但事實上，它的虧損並不僅僅是因為租金收入下降，200多億的虧損額更多是因為下面這個原因：
“由於市場對未來租金預期發生了轉變，租金價格短期內得到修復的估計已需要進行調整，因此公司對未來租金預期的收益情況進行了相應調整，致使投資性房地產價值顯著下降，2025年度公司公允價值變動合計損失234.4億元。”
——美凱龍年報
經濟的運行就是這麼殘酷。行業上行期的時候，企業手上的任何資產都能得到較高的估值，不管是房子、股權甚至是應收賬款。於是看起來不僅僅是歌舞升平，更會是突飛猛進。
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