BBC觀察:萬科 是否會成為下壹個恒大
2025年12月，壹場關於20億元（人民幣，下同）債券的投票在萬科債權人之間展開。 這家曾被視為中國房地產行業“優等生”的企業提出將還款期限延後壹年。
債權人最終投出否決票。他們擔心的不是多等壹年，而是這筆錢能否收回。
這壹幕似曾相識。2021年另壹中國房地產巨頭恒大債務危機爆發時，也是同樣的劇本：還款壓力、現金短缺、市場恐慌。
萬科2025年叁季度財報顯示的數字更直接：賬上現金656.8億元，壹年內需償還債務約1514億元，前叁季度虧損280億元，銷售額下滑超過肆成。 當賣房的錢不夠支付日常開支和債務利息，債務展期本身就成了資金鏈斷裂的危險信號。
不過，萬科與恒大有壹個關鍵差異：股東是誰。 萬科當前第壹大股東深圳地鐵集團已累計向其提供291.3億元股東借款。 而恒大負債2.4萬億元時幾乎沒有“靠山”，債務處置完全依賴市場博弈和法院程序。
但萬科債權人並未因國資背景而自動買賬，他們否決了“缺乏強擔保的純展期方案”，要求實實在在的資產抵押。
萬科的困境也折射出更深層的行業轉變。 專家形容中國政府關於房地產業的“叁道紅線”政策“刀刀見肉”，房地產“連續叁年下降”，這不是普通的周期回調，而是壹次帶有去金融化目的的深度調整。 中國百城新建住宅去庫存周期已達27.4個月，房企面臨的不再是短期波動，而是從“擴表競爭”向“縮表求生”轉換。
“優等生”的麻煩
萬科的處境可以這樣理解——壹個人月收入5000元，下個月卻要還1萬元信用卡賬單。
恒大的前車之鑒歷歷在目。2021年危機爆發前，恒大同樣面臨收入下滑、債務集中到期、再融資困難的叁重困境，最終債務規模膨脹至2.4萬億元，留下遍布全國的爛尾樓。 招商銀行在其研究報告中指出，高杠杆房企在融資收緊環境下，信用風險會通過“多米諾效應”和“負反饋循環”迅速傳導——融資困難導致拋售資產，價格下跌又惡化資產負債表，進而引發更嚴重的信貸收縮。 換句話說，借新債還舊債的模式無法持續，危機就會像推倒的多米諾骨牌般蔓延。
萬科還面臨庫存積壓的難題。叁季度報告顯示，存貨金額仍超過4200億元，且新增計提的存貨跌價准備導致資產減值損失擴大。 這些房子就像超市裡臨期商品，打折也未必好賣，而且庫存產品的估值不斷被下調，使得外界原來越擔心，這個超市能不能還上欠款。
關鍵變量：股東“靠山”
同樣是債務危機，同樣是現金流緊張，萬科與恒大的故事有壹點區別：大股東不同。
第壹大股東、國有企業深圳地鐵持有萬科27.18%股權。 2025年11月，深鐵與萬科簽署框架協議，提供不超過220億元的股東借款額度，專項用於償還公開市場債券。 叁季報顯示，深鐵截至當時已累計提供291.3億元股東借款。
這就像壹個人還不上信用卡時，家裡長輩不僅出手相助，還提前商量好了“下次遇到困難還能再借多少”。
恒大在2021年危機爆發時，幾乎沒有這樣的“靠山”。當時恒大已資不抵債，爛尾樓遍布全中國。 當現金流斷裂時，沒人兜底。
不過，有“靠山”並不等於無限救助。債權人投票時明確否決了萬科“缺乏強擔保的純展期方案”，深鐵也明確表態無法對萬科所有債務提供無限兜底。 這說明國資支持更像是“可談判的資源”，而非自動背書。
清華大學伍道口金融學院周以升在《國際不動產市場周期修復與中國市場的均衡重塑》研究中指出，危機化解的核心在於市場主體是否具備清晰可預期的信用基礎。 換句話說，國資背景帶來的不僅是真金白銀，更是壹種“市場相信它還能繼續談下去”的預期。
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還沒人說話啊，我想來說幾句
債權人最終投出否決票。他們擔心的不是多等壹年，而是這筆錢能否收回。
這壹幕似曾相識。2021年另壹中國房地產巨頭恒大債務危機爆發時，也是同樣的劇本：還款壓力、現金短缺、市場恐慌。
萬科2025年叁季度財報顯示的數字更直接：賬上現金656.8億元，壹年內需償還債務約1514億元，前叁季度虧損280億元，銷售額下滑超過肆成。 當賣房的錢不夠支付日常開支和債務利息，債務展期本身就成了資金鏈斷裂的危險信號。
不過，萬科與恒大有壹個關鍵差異：股東是誰。 萬科當前第壹大股東深圳地鐵集團已累計向其提供291.3億元股東借款。 而恒大負債2.4萬億元時幾乎沒有“靠山”，債務處置完全依賴市場博弈和法院程序。
但萬科債權人並未因國資背景而自動買賬，他們否決了“缺乏強擔保的純展期方案”，要求實實在在的資產抵押。
萬科的困境也折射出更深層的行業轉變。 專家形容中國政府關於房地產業的“叁道紅線”政策“刀刀見肉”，房地產“連續叁年下降”，這不是普通的周期回調，而是壹次帶有去金融化目的的深度調整。 中國百城新建住宅去庫存周期已達27.4個月，房企面臨的不再是短期波動，而是從“擴表競爭”向“縮表求生”轉換。
“優等生”的麻煩
萬科的處境可以這樣理解——壹個人月收入5000元，下個月卻要還1萬元信用卡賬單。
恒大的前車之鑒歷歷在目。2021年危機爆發前，恒大同樣面臨收入下滑、債務集中到期、再融資困難的叁重困境，最終債務規模膨脹至2.4萬億元，留下遍布全國的爛尾樓。 招商銀行在其研究報告中指出，高杠杆房企在融資收緊環境下，信用風險會通過“多米諾效應”和“負反饋循環”迅速傳導——融資困難導致拋售資產，價格下跌又惡化資產負債表，進而引發更嚴重的信貸收縮。 換句話說，借新債還舊債的模式無法持續，危機就會像推倒的多米諾骨牌般蔓延。
萬科還面臨庫存積壓的難題。叁季度報告顯示，存貨金額仍超過4200億元，且新增計提的存貨跌價准備導致資產減值損失擴大。 這些房子就像超市裡臨期商品，打折也未必好賣，而且庫存產品的估值不斷被下調，使得外界原來越擔心，這個超市能不能還上欠款。
關鍵變量：股東“靠山”
同樣是債務危機，同樣是現金流緊張，萬科與恒大的故事有壹點區別：大股東不同。
第壹大股東、國有企業深圳地鐵持有萬科27.18%股權。 2025年11月，深鐵與萬科簽署框架協議，提供不超過220億元的股東借款額度，專項用於償還公開市場債券。 叁季報顯示，深鐵截至當時已累計提供291.3億元股東借款。
這就像壹個人還不上信用卡時，家裡長輩不僅出手相助，還提前商量好了“下次遇到困難還能再借多少”。
恒大在2021年危機爆發時，幾乎沒有這樣的“靠山”。當時恒大已資不抵債，爛尾樓遍布全中國。 當現金流斷裂時，沒人兜底。
不過，有“靠山”並不等於無限救助。債權人投票時明確否決了萬科“缺乏強擔保的純展期方案”，深鐵也明確表態無法對萬科所有債務提供無限兜底。 這說明國資支持更像是“可談判的資源”，而非自動背書。
清華大學伍道口金融學院周以升在《國際不動產市場周期修復與中國市場的均衡重塑》研究中指出，危機化解的核心在於市場主體是否具備清晰可預期的信用基礎。 換句話說，國資背景帶來的不僅是真金白銀，更是壹種“市場相信它還能繼續談下去”的預期。
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