又靠國資兜底 最終 萬科只成全了壹個人
靠國資開局，又靠國資兜底，始終奉行市場化運作的萬科最終沒能靠自己走出壹條花路。
01巨輪撞冰山
如果望遠鏡沒有被鎖在櫃子裡，泰坦尼克上的了望員或許可以更早地發現冰山，那悲劇還會發生嗎？
答案是：會。
事後來看，造成泰坦尼克沉沒的原因裡，“未能及時發現冰山”只是其中之壹，天氣、暗冰、對周圍船只發出的危險信號置若罔聞，水密艙設計的漏洞，船體結構的失效、大副錯誤的指令等等，都是造成泰坦尼克沉沒的直接原因。
而萬科的經歷更像是給這個答案加了壹道確定的砝碼：郁亮算是行業最早看見冰山的人，但依然無法阻止萬科這艘巨輪撞上冰山。
根據萬科集團叁季報顯示，截至報告期末，萬科的有息負債合計為3629.3 億元，但集團持有的貨幣資金為 656.8 億元，償債缺口巨大。
更迫在眉睫的是，2025年全年，萬科到期的境內外公開債規模超過360億元，截至目前，萬科已經償還了288.9億元，算下來，最後兩個月裡，萬科仍有大約超71億的債務需要償還。
壹個值得關注的數據是，盡管財報顯示萬科的資產負債率為 73.5%，較上年末下降 0.1 個百分點，但萬科的淨負債率在第叁季度攀升至98.8%，對比上半年上升了8.42個百分點。
相比負債率，淨負債率更能體現壹個公司的健康程度，因為它與負債規模和貨幣資金直接相關，數據上升往往意味著現金的下降速度遠高於負債的下降速度，集團的現金流吃緊，淨資產面臨挑戰。
事實也確實如此。前叁季度，萬科持有的貨幣資金為656.8億元，較2024年年末淨流出224.86億元。現金及現金等價物為603.88億元，同比減少28.05%。
當水池裡的水不斷減少時，便意味著“出水量”大於“進水量”，也就是說，萬科的造血能力無法覆蓋失血速度，急需外部輸血。
幸運的是，比起它的老對手們，萬科確實有壹個外掛血包——深圳地鐵集團（下稱“深鐵”）。
事實上，萬科始終沒有暴雷，原因並不在於自身的償債能力有多強，只是因為有人托底。
就在萬科發布第叁季度財報同日，集團發布公告，“深鐵集團擬向公司提供不超過22億元借款”。這已經是今年深鐵向萬科提供的第12次借款了，累計金額已達291.3億元，超過了深鐵壹年半的營收。以至於有人調侃：“在深圳每坐壹次地鐵，都是在給萬科續命。”
而以上這些，僅僅是表內負債。
上個月，隨著萬科原總裁祝九勝被采取刑事強制措施，壹個“影子萬科”——博商資管被抓到台前。
博商資管是萬科上市體系外壹個重要的投融資平台，由萬科前職業經理人出資設立，但行業普遍認為，祝九勝才是其背後真正的掌控者。
據財新報道，自2015年肆季度起，博商資管通過引入招商基金、東方資產、平安基金等大型金融機構作為合伙出資人，對外投資了大量地產項目，其中不少是萬科旗下的開發項目。壹位熟悉萬科的人士向財新反饋：博商資管持有百億元量級的自有資金，利用各種殼公司撬動大量金融資本，為萬科項目進行表外“輸血”，放大杠杆後管理資產規模可以達到千億量級。
除此之外，萬科控股的另壹金融平台“鵬金所”也在去年暴雷，這壹金融平台背後的“主理人”同樣是祝九勝。該平台通過發行金融產品募資，資金通過員工跟投等方式流入萬科的項目，同時，平台也為萬科員工提供借款，方便他們加杠杆參與萬科地產項目的跟投。
這樣的故事橋段，浮士德當年與魔鬼做交易時，結局就已經寫好了。
烈火烹油時，收益覆蓋借款利息，利益雙方各自歡喜，然而等寒冬到來後，網絡上便多了壹群心酸維權人。
據了解，鵬金所崩盤時，尚未兌付的理財產品存量規模約為8億元。
這裡需要說明的是，項目跟投並不全是萬科員工自願的投資行為，其中不少員工是被“強制跟投”。
項目跟投不算萬科首創，2012年，復星地產為了留住人才隊伍，強制要求每壹個經理人必須跟投其所操盤的項目，後來，這壹舉措開始在地產行業風靡。2012年~2015年期間，碧桂園、越秀、金地集團等多家房企都先後設置不同的制度鼓勵員工做跟投。
經歷過“寶萬之爭”後，郁亮認識到萬科過去的職業經理人制度無法掌握公司和自己的命運，於是他效仿華為(专题)、海爾等公司，致力於將職業經理人變身為事業合伙人來改變這壹切。項目跟投便是可以讓事業合伙人制度落地執行的措施之壹（另壹項是股權激勵）。
只不過，這壹舉措在後續執行中動作發生了變形，不少公司開始強制要求員工及高管跟投，甚至直接將跟投與否作為衡量員工是否有擔當的標准，萬科便是其中之壹。
2021年，萬科前輪值總經理張海濤被逮捕入獄，理由是：利用職務之便，以借款名義向供應商索賄，數額高達1285萬。而張海濤的解釋是：集團強制他跟投項目，鵬金所的借款利息又高，他只能向供應商“借錢”。
管中窺豹，被迫卷入其中的人又有多少無奈。
而這些平台造成的虧損，如今已經成為萬科的隱性債務，在萬科新壹輪的組織架構調整中，新增了壹個財顧事業部，其成立的目的就是為了處理博商資管和鵬金所等機構遺留的債務問題，處理萬科相關表外資金善後事宜。據財新報道，萬科的表外負債規模已經超過了1000億。
按照萬科如今的負債狀況與融資能力，或將意味著深鐵還需要繼續為萬科輸血。
02知行不合壹
萬科不是壹天建成的，上市34年以來，它始終都是行業龍頭，並且相比同行，萬科的財務表現壹直很穩健：壹直到去年之前，萬科的盈利表現都拾分優良。就像在凍河上行走，只有當冰面破裂掉入水裡的那壹刻，才會看到，冰層結構早就發生了改變。
但這壹切原本應該有機會避免，因為萬科有個好“哨兵”：郁亮。
地產行業最不缺賭徒，郁亮是為數不多以“極具危機感”而聞名的領導人。相比創始人王石，他足夠低調和穩重。“用步步為營來形容郁亮的做事風格，最恰當不過。”多年前，萬科曾有人如此評價過他。
所以，早在2018年秋季季度會時，郁亮就將“活下去”定為當時萬科的口號。
那壹年，百強房企銷售額同比增長37%，碧桂園的銷售額超過了7000億，恒大5500億，融創也賣了4600億。萬科以超6000億的年銷位居第贰。
但論安全性，找不出比萬科更好的房企：碧桂園負債規模超萬億，融創的淨負債率約150%。而萬科2018年的有息負債為2200億，現金1800億。生存危機不管從哪個角度看，都輪不到萬科。以至於有媒體詬病郁亮“危言聳聽”。
郁亮的風險意識向來比較強，這樣的事情他幹過不止壹次。
比如2012年，郁亮看到世界銀行的壹份報告：壹個國家人均GDP達到8000美元時，房地產就將由高速發展進入平穩發展期；而當壹國人均GDP達到1.3萬美元時，房地產就將步入衰退期。
當時，中國人均GDP達到6100美元，增速為7.8%。郁亮認為，中國房地產行業雖然還會有壹段發展期，但快速增長的時期就快結束了，於是發出：“房地產黃金時代結束，白銀時代即將到來”的言論。
2014年3月，郁亮又看了壹本書：《門口的野蠻人》，書中記錄了壹例20世紀最著名的惡意收購案：全球最頂級投資機構KKR（被稱為杠杆收購之王）用不到20億美元撬動250億美元資本，控制了當時美國最大的食品和煙草公司雷諾茲-納貝斯克公司。
看完後，郁亮順便算了壹筆賬，以萬科當時的股價來看，只要200億就能買下萬科（而當時萬科的總資產有5000億，僅賬面流動資金有600多億）。如果成為大股東，就能獲得絕對控制權，如果不能獲得絕對控制權，也可以通過股東大會來搗亂，比如投反對票，利益要挾等。
對於這兩次“先知”，萬科都follow了行動：
為了應對白銀時代，萬科采取了降杠杆，去庫存，回歸壹線和業務轉型的保守路徑。但樓市隨即迎來量價暴漲，進入了史無前例的黃金時代。壹個最直接的數據是：2012年，千億房企只有4家，但2018年，這個數據攀升到30家。
最終，迎來白銀時代的似乎只有萬科和它的擁躉們，友商們走進了“鑽石時代”：萬科保持多年的“行業第壹”，先後被恒大和碧桂園拿走，融創的業績也幾乎快要追平萬科，孫宏斌更是在幾年後回懟“白銀時代”：太扯了。
為了應對萬科被惡意收購，萬科將首批1320名事業合伙人的全部經濟利潤獎委托給深圳盈安財務股份進行投資管理，此後，盈安合伙用大半年的時間不斷買入股票，持股達到4.48%，成為彼時萬科的單壹第贰大股東。（第壹大股東是華潤）。
值得壹提的是，當時A股正沖向5100點，地產股也壹片斗志昂揚：恒大的股價最高漲幅超過了125%，碧桂園和融創中國漲幅也超過25%，只有萬科這個行業老大，始終在低位徘徊。其背後原因不言而喻。
不巧的是，寶能的姚振華也看了《門口的野蠻人》，他沒給萬科管理層繼續蓄能的時間，直接把郁亮的擔心變成了現實。此後兩年，壹場中國資本的最大內斗——寶萬之爭開打了。直到最後深鐵入局，接替華潤成為萬科的最大股東，這場股權之爭才塵埃落定。
看起來，郁亮提前看到的“危機”以及針對危機進行的布局，都存在壹定程度的失效。
但郁亮的危機感不是空穴來風，他切實嗅到了信號：
2018年，郁亮意識到“房住不炒”將會成為國家的長期基調，另壹邊，全國范圍內住房全面短缺時代基本結束，城鎮化已完成約60%，北京、上海、天津等地甚至超過了80%，城市化進程在未來顯然要進入緩慢增長了。
聚焦在微觀，2018年萬科設定了6300億回款目標，但到9月時完成度還不到壹半，回款出現問題，公司所有業務都可能面臨停滯，與此同時，萬科經營性現金流連續多個季度為負，房企融資渠道收緊，國內貸款出現負增長。
只不過有些諷刺的是，郁亮9月剛喊出“活下去”，10月份萬科就吞並了華夏幸福的10個地產項目。2018年全年，萬科總共收購了208家公司，合計收購對價人民幣(专题)393.9億。並且同壹年，萬科斥資1316億元拿地，位居行業前列，之後的2019年，萬科更是以1714.05億元的拿地總價成為了當年的拿地王。
▲圖源：萬科2018年年報
萬科的行動走了與口號背道而馳的方向。於是就回答了文章開頭的那個問題：了望員看到了冰山，但依然避免不了巨輪沉沒。
這或許也是壹種無奈：2018年是郁亮頂替王石，正式接任萬科董事長的第贰年，也是結算他上任壹年後的成績清算時刻，新老板（深鐵）仁至義盡，“只出錢不幹政”，郁亮需要用漂亮的增長和規模，向市場和新老板、以及各大股東們證明自己。
所以，在 “活下去”口號的背景下，原本應該進入保守防御狀態下的萬科，此後兩年間仍在高舉高打。
行業慣例，房企的結算周期壹般滯後於拿地的2.5-3年。於是在2021年，在萬科上市了31年後，首次出現歸屬上市公司股東淨利潤近乎腰斬的情況，萬科開始為“言行不壹”買單：
“我們的行為未能堅決擺脫高增長慣性，當追逐規模仍然流行、土地爭奪愈演愈烈的時候，部分城市的投資追高冒進，對市場判斷過於樂觀，壹些項目的投資預期沒有實現，導致毛利率下滑。”業績溝通會上，郁亮跟股東們公開檢討時如此解釋到。
此後兩年，郁亮再下危機發言，稱行業進入“黑鐵時代”，萬科不再有激進之舉，但行業頹勢難以挽回，萬科的開發主營業務毛利率持續降低，而從白銀時代就被郁亮安排上的多元化轉型（物業、物流、長租公寓、商業地產、酒店與度假等等業務），在經歷了近10年的發展後，終於在2022年實現了整體盈利，開始為集團貢獻正向利潤，只不過具體數據並未在財報中顯示，想來杯水車薪。
最終，萬科也陷入了泥淖。
就像那艘“不沉之船”，當所有的偶然同時發生，沉沒便成為必然。對於很多人來說，萬科就是行業的那艘“不沉之船”。
03等待新篇章的開啟
相比泰坦尼克，萬科的幸運之處就在於：救援船就在它的身後。但所有人都知道：深鐵的作用更在於救急，而不是救命。
以2024年的數據做參考：
2024年全年，深鐵的營收為211.89億元，而萬科的營收超過了3400億元，同時，2024年萬科的資產規模達到了1.29萬億元，但深鐵的資產規模總計為7462.81億元，僅從擺在台面上的數字來看，深鐵的輕舟無法超度萬科這艘巨輪——
萬科只能自渡。
眼下，深鐵對萬科的救援也響起了警報聲：
前不久，萬科與深鐵簽訂框架協議，協議稱，2025年至2026年萬科2025年股東大會召開日（也就是最晚於2026年6月30日之前），深圳地鐵分批向萬科提供本金總額上限為220億元的股東借款，萬科須向實際發生的每筆借款提供抵質押擔保。
截至目前，深圳地鐵向萬科提供的無擔保借款萬科已提取了197.1億元，只剩下22.9億元的額度。
並且協議還指出，上述220億元為不可循環的借款額度，也就是說，萬科即使把錢還給深鐵，深鐵也不會再釋放新的借款額度了。
深鐵的救援底線已經亮出來了，但萬科仍在ICU。
事實上，萬科除了之前提到近兩個月需要償還的超71億元債務，據DM查債通統計，2026年壹季度萬科還有壹筆本金為11億元的境內債需要兌付。
但萬科今年前9個月累計實現銷售額1002.9億元，相比去年同期仍下降超4成，每個月銷售額僅在百億元級別，即使在行業下行的2022年至2023年，萬科平均月度銷售額都能維持在300億元以上，去年為200億，可見如今的回血力度極為有限。
同時，萬科還需回答深鐵“須向實際發生的每筆借款提供抵質押擔保”的要求，如果萬科未能就實際發生的借款提供擔保物，深圳地鐵有權要求萬科立即償還借款本息。而在此之前，深鐵僅提到“有權要求萬科提供擔保措施”——
金主的態度已經強硬了起來。
目前，已披露的抵質押物主要包括萬科物業業務的上市公司：萬科雲空間科技服務有限公司持有的部分股權、杭州萬科智谷項目的全部股權、萬科位於嘉興的項目公司的全部股權、萬科自持的兩個辦公資產和叁個長租公寓項目。
其他不論，經營服務業務在今年前叁季度收入435.7 億元，占公司總營收的27%，同比提升7.08個百分點，其對萬科的重要性日益凸顯，而萬科雲作為萬科經營服務業務板塊中營收與利潤最大的板塊，是支撐萬科轉型的重要支柱，萬科直接及間接持有其57.12%的股份。截至目前，萬科已將其中55.80%的股權質押給了深圳地鐵。
萬科仍在暴風雨中前行。
萬科是混合所有制企業，但民營的味道在萬科身上展現的最重，壹直被視為“民企之光”。究其根本，還是因為王石壹手打造的職業經理人制度在其中的話語權頗重。
但如今這個局面，萬科最終沒有成全任何人：
正如今年5月份，萬科出現流動性危機後王石在朋友圈喊話的那樣：“在外界看來，王石就是萬科，萬科就是王石。我認可：萬科是我創建的、制度是我建立的、團隊是我培養的、接班人是我選擇的。豈能推卸對萬科因（應）盡的責任呢？”
萬科遭遇劫難，對於創始人來說，他終究無法置身事外。
郁亮搭建事業合伙人的初衷之壹，是不喜歡自己被視為職業經理人。“職業經理人只對自己負責，不對投資人負責；只看到短期，不考慮長遠；只能分享，不能共擔。”他說。他不想在輸了以後拍拍屁股就走了。
眼下，責任的重擔確實扛在了他人肩頭。
至於深鐵，它原希望保存萬科壹貫的市場化機制和地位，讓它成為壹個地方企業走上全球化的佳例。同時，也想借助萬科研究出壹個“新混改”樣本：如何為國有體制有效注入市場化機制，使中國經濟迸發出更好的活力。
深鐵確實也是這麼做的，在正式成為萬科的第壹大股東後，萬科召開了壹場股東大會，深鐵都沒有派代表參加。
而現在，他們被迫坐上萬科權力的最高席位，收拾過往幻想的殘骸。
只有壹位小提琴演奏家在這場跌宕裡收獲了圓滿：他因與王石交好，於1988年萬科A股上市時，出資360萬，買下萬科360萬股，占股本總額的8.7%，並且在之後的“君萬之爭“與“寶萬之爭”中，都曾以萬科第壹大自然人股東的身份給與萬科堅定支持，直到2018年，隨著王石交棒郁亮、萬科步入成熟期，他逐步減持至前拾大股東之外。按20元均價估算，套現超16億元。
他叫劉元生，因為用360萬元的投資，創造了30年賺超1000倍的奇跡，被稱為A股最牛散戶。不過，據萬科2019年年報顯示，其持股比例已經低於0.86%，到了2020年年報時，前拾大股東名錄中已沒有劉元生的名字。
▲圖：劉元生
萬科40多年來，他或許是唯壹壹個被成全的人。
壹個不被人提起的細節，萬科持續數年的《目標與行動大會》今年忽然消失了。以往，這樣的大會，都會對未來壹年的戰略吹吹風。
壹位壹線的萬科員工在社交平台上留下這樣的話：
還在等待中，所有動作都是小心翼翼的。沒有多少人會公開談論目標與方向。目前留在萬科的人，每壹位都有足夠的理由。內部的聲音說，現在沒有離開的人，也基本不會再離開了，無論如何要等到新篇章的開啟。
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