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造出最大芯片的公司 拿下今年全球最大IPO 首日涨70%
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但如果在二级市场真金地白银投票，还是要在这些故事之外，仔细研究几个非常具体的问题。
问号一：剔除股权对价后的真实毛利率是多少？ 2025年的39%是没有扣 OpenAI Warrant 一分钱。Probable 部分约 $15.4 亿即将从 2026 年 Q1 起按比例冲减收入；如果 IPO 后股价进一步抬升，未来新增 vesting tranche 的公允价值会更高、对收入的拖累会更深。
问号二：$200 亿 OpenAI 订单到底锁定了多少？MRA 同时把“OpenAI 单方按 SLA 砍单的权利、Working Capital Loan 抽贷的权利、Additional Capacity 是否行使的选择权”全部交给了 OpenAI。Cerebras 履约不达标，订单可被部分或全部终止；Additional Capacity 不行使，Warrant 第三档 B 那 14,632,199 股作废、合同金额也大幅缩水。这份合同的下限，远低于“$200 亿”这个数字给人的直觉。
问号三：客户结构能不能从“主权 AI 项目承包商”切换为“AI推理基础设施公司”？2024–2025 两年 86%–85% 的收入来自互为关联方的 G42 + MBZUAI 组合，收入集中度太高。这种集中度在传统工业品业务里可以被解释为"早期单点突破"，但对一家标榜为世界顶级AI芯片公司来说，它意味着估值锚是不稳定的。OpenAI 的引入能否在2026–2027年真正稀释这种集中度，要看后续的实际收入分布——而不是合同金额和市场叙事。
问号四：WSE-4 能不能补齐架构层面的短板？当前 WSE-3 有三个工程缺口：缺乏 FP8 / MXFP / FP4 等低精度浮点支持、片外和片间互连的带宽极度不带等远不够支撑大模型 KV Cache、以及其核心粒度太小给编译器和数据映射带来高复杂度。Cerebras 自己也承认推理经济性高度依赖片上 SRAM。如果 WSE-4 不完成数量级别的改善，超高速推理的故事就不那么完备。产品层面客观地说，在芯片硬件既定的情况下，软件无法进行数量级别地优化系统能力，毛利率的改善必须靠硬件架构层面实打实地获取！
问号五：这套“认股权证（Warrant）换订单”的模式，二级市场愿不愿意买单？Meta 接受过 AMD 的Warrant，AWS也拿了Cerebras的Warrant，OpenAI 拿了Cerebras 更激进的Warrant，国内已上市和正在IPO的几家AI芯片公司也在用各自版本的客户股权激励换订单。
这个模式正在变成AI芯片公司上市的必备模式。
这种模式它能不能每次都跑成功，且一直可以跑下去，我们需要拭目以待。这次Cerebras的IPO，会是这个模式在国际资本二级市场上进行的压力测试。
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还没人说话啊，我想来说几句
问号一：剔除股权对价后的真实毛利率是多少？ 2025年的39%是没有扣 OpenAI Warrant 一分钱。Probable 部分约 $15.4 亿即将从 2026 年 Q1 起按比例冲减收入；如果 IPO 后股价进一步抬升，未来新增 vesting tranche 的公允价值会更高、对收入的拖累会更深。
问号二：$200 亿 OpenAI 订单到底锁定了多少？MRA 同时把“OpenAI 单方按 SLA 砍单的权利、Working Capital Loan 抽贷的权利、Additional Capacity 是否行使的选择权”全部交给了 OpenAI。Cerebras 履约不达标，订单可被部分或全部终止；Additional Capacity 不行使，Warrant 第三档 B 那 14,632,199 股作废、合同金额也大幅缩水。这份合同的下限，远低于“$200 亿”这个数字给人的直觉。
问号三：客户结构能不能从“主权 AI 项目承包商”切换为“AI推理基础设施公司”？2024–2025 两年 86%–85% 的收入来自互为关联方的 G42 + MBZUAI 组合，收入集中度太高。这种集中度在传统工业品业务里可以被解释为"早期单点突破"，但对一家标榜为世界顶级AI芯片公司来说，它意味着估值锚是不稳定的。OpenAI 的引入能否在2026–2027年真正稀释这种集中度，要看后续的实际收入分布——而不是合同金额和市场叙事。
问号四：WSE-4 能不能补齐架构层面的短板？当前 WSE-3 有三个工程缺口：缺乏 FP8 / MXFP / FP4 等低精度浮点支持、片外和片间互连的带宽极度不带等远不够支撑大模型 KV Cache、以及其核心粒度太小给编译器和数据映射带来高复杂度。Cerebras 自己也承认推理经济性高度依赖片上 SRAM。如果 WSE-4 不完成数量级别的改善，超高速推理的故事就不那么完备。产品层面客观地说，在芯片硬件既定的情况下，软件无法进行数量级别地优化系统能力，毛利率的改善必须靠硬件架构层面实打实地获取！
问号五：这套“认股权证（Warrant）换订单”的模式，二级市场愿不愿意买单？Meta 接受过 AMD 的Warrant，AWS也拿了Cerebras的Warrant，OpenAI 拿了Cerebras 更激进的Warrant，国内已上市和正在IPO的几家AI芯片公司也在用各自版本的客户股权激励换订单。
这个模式正在变成AI芯片公司上市的必备模式。
这种模式它能不能每次都跑成功，且一直可以跑下去，我们需要拭目以待。这次Cerebras的IPO，会是这个模式在国际资本二级市场上进行的压力测试。
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