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从数据中挖掘真相:年报季中的真实中国2026
从数据中挖掘真相:年报季中的真实中国2026从数据中挖掘真相:年报季中的真实中国2026
——紫金矿业年报
简单解释一下这个融资方式到底有多牛。
首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。
其次，还是负收益率，也就是说假设面值 100 元，公司是以 102 元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还 100 元。
当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受“贴钱”借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看中了那份转股权。
不过第三，转股溢价率还高达40%。也就是说，假设发行的时候股价是40元，那转股价就是56元。所以只有未来当股价涨过56元，投资者行使转股权才能赚到钱。
暂且不论投资者最终能不能赚钱，至少这意味着现阶段紫金矿业融资成本是负的——不仅没利息，还白赚了一笔溢价金。
这都已经不是资本市场认可不认可的问题了，简直是投资者追着把钱往嘴里喂。
再比如说消费零售领域。一边是连在深圳地铁站上盖的商场都卖不出去，一边则是新业态的渠道层出不穷。云南白药在它的牙膏板块业务描述中写道：
“线下渠道销售结构变迁，传统渠道——大卖场、便利店占比收缩，新兴渠道——仓储会员店、零食集合店、折扣店等逆势增长，成为线下增长新引擎。”
——云南白药年报
可以与之佐证的是零食量贩集团的集体崛起。万辰集团的年报里说，“报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划……以可计入运营周期的门店统计来看，公司共新增门店 4,720 家，减少门店 602 家，期末门店数量为 18,314 家。”
一年开四千家店，是现在主流零售业态很难想象的速度。
而另一家零食巨头鸣鸣很忙则以县级覆盖率为傲，“截至2025年12月31日，本集团已建立由21,948家门店组成的门店网络，覆盖中国30个省份和所有城市等级。本集团门店网络中约60.0%的门店位于县城及乡镇……已覆盖1,401个县，在中国所有县城中覆盖率达到约75.0%。”
所以，资金或许不愿意再斥资去买一个线下商场，但成千上万的加盟商却愿意掏出真金白银让零食巨头们轻松获得几万家门店。
除此之外，政府支出的方向也在悄然变化。
国内创新药领域的CAR-T龙头科济药业正在为新形式的政府支持而欢欣鼓舞。根据年报显示：
“本公司透过其间接全资附属公司上海恺兴诊断技术有限公司与上海市金山区湾区高新区的重要平台企业——上海金工企业发展有限公司签署战略合作协议，总投资额不超过人民币370百万元，将在上海市金山区建设先进的CAR-T细胞产品商业化生产基地。”
我去查了一下具体的操作模式。简单来说，建设这个新的CAR-T药物生产基地的3.7亿元投资并不是由企业现在就拿出来，而是先由政府代为装修厂房且购买设施，企业在交付后按季度支付服务费（前10年年均不超过1000万元，第11至20年年均不超过1800万元），并在20年内按照协议约定进行回购。回购价格按最终投资额确定，上限为3.7亿元。
如此一来，就像公司在年报里接着写到的，
“本公司早期无需进行大额资本开支，有效保留了宝贵现金流用于核心研发与市场拓展。同时，回购机制确保本公司在长期运营后可完整取得资产控制权，既维持了生产稳定性，又强化了资产布局的灵活性。”
——科济药业年报
这种地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，可不是每个产业都能享受到这样的待遇了。
所以说，我一直认为K型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。
谁来决定这些支持？归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。
那么，什么是新逻辑？
3
新逻辑的第一个词来自紫金矿业。作为2025年迈入万亿市值俱乐部的新成员，它在年报里是这么写的：
[物价飞涨的时候 这样省钱购物很爽]
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简单解释一下这个融资方式到底有多牛。
首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。
其次，还是负收益率，也就是说假设面值 100 元，公司是以 102 元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还 100 元。
当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受“贴钱”借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看中了那份转股权。
不过第三，转股溢价率还高达40%。也就是说，假设发行的时候股价是40元，那转股价就是56元。所以只有未来当股价涨过56元，投资者行使转股权才能赚到钱。
暂且不论投资者最终能不能赚钱，至少这意味着现阶段紫金矿业融资成本是负的——不仅没利息，还白赚了一笔溢价金。
这都已经不是资本市场认可不认可的问题了，简直是投资者追着把钱往嘴里喂。
再比如说消费零售领域。一边是连在深圳地铁站上盖的商场都卖不出去，一边则是新业态的渠道层出不穷。云南白药在它的牙膏板块业务描述中写道：
“线下渠道销售结构变迁，传统渠道——大卖场、便利店占比收缩，新兴渠道——仓储会员店、零食集合店、折扣店等逆势增长，成为线下增长新引擎。”
——云南白药年报
可以与之佐证的是零食量贩集团的集体崛起。万辰集团的年报里说，“报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划……以可计入运营周期的门店统计来看，公司共新增门店 4,720 家，减少门店 602 家，期末门店数量为 18,314 家。”
一年开四千家店，是现在主流零售业态很难想象的速度。
而另一家零食巨头鸣鸣很忙则以县级覆盖率为傲，“截至2025年12月31日，本集团已建立由21,948家门店组成的门店网络，覆盖中国30个省份和所有城市等级。本集团门店网络中约60.0%的门店位于县城及乡镇……已覆盖1,401个县，在中国所有县城中覆盖率达到约75.0%。”
所以，资金或许不愿意再斥资去买一个线下商场，但成千上万的加盟商却愿意掏出真金白银让零食巨头们轻松获得几万家门店。
除此之外，政府支出的方向也在悄然变化。
国内创新药领域的CAR-T龙头科济药业正在为新形式的政府支持而欢欣鼓舞。根据年报显示：
“本公司透过其间接全资附属公司上海恺兴诊断技术有限公司与上海市金山区湾区高新区的重要平台企业——上海金工企业发展有限公司签署战略合作协议，总投资额不超过人民币370百万元，将在上海市金山区建设先进的CAR-T细胞产品商业化生产基地。”
我去查了一下具体的操作模式。简单来说，建设这个新的CAR-T药物生产基地的3.7亿元投资并不是由企业现在就拿出来，而是先由政府代为装修厂房且购买设施，企业在交付后按季度支付服务费（前10年年均不超过1000万元，第11至20年年均不超过1800万元），并在20年内按照协议约定进行回购。回购价格按最终投资额确定，上限为3.7亿元。
如此一来，就像公司在年报里接着写到的，
“本公司早期无需进行大额资本开支，有效保留了宝贵现金流用于核心研发与市场拓展。同时，回购机制确保本公司在长期运营后可完整取得资产控制权，既维持了生产稳定性，又强化了资产布局的灵活性。”
——科济药业年报
这种地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，可不是每个产业都能享受到这样的待遇了。
所以说，我一直认为K型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。
谁来决定这些支持？归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。
那么，什么是新逻辑？
3
新逻辑的第一个词来自紫金矿业。作为2025年迈入万亿市值俱乐部的新成员，它在年报里是这么写的：
[物价飞涨的时候 这样省钱购物很爽]
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