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从数据中挖掘真相:年报季中的真实中国2026
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而到了下行期，不但主业会亏损，手上的资产也会一并缩水，随时而来的经营收缩和塌方式亏损也就在所难免了。
房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：
“2026年2月，总楼面面积约10,000平方米的深圳「颂荟」商场项目未能成功招标出售。”
我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖的差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。
与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬 REITS的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。
简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是“提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展”。
每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了REITs资产包全部收入的19.05%。
根据沪杭甬REITS的年报披露，“临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。”
而2024年的年报同样的位置是这么写的：“杭州市临安区2024年GDP732.9亿，经济发展状况良好。”
当然，K型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。
在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：
“公司主要产品的上游原材料包括铜、铝、硅钢、功率半导体等。大宗商品及功率半导体价格上涨，会对公司的盈利水平带来不利影响……行业竞争加剧，主机厂向上游传导成本压力；主机厂自制比例提升会导致第三方供应商动力系统行业竞争加剧。若行业竞争进一步加剧，则公司产品面临降价风险，从而对公司业绩产生不利影响。”
——汇川技术年报
仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。
防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道，
“……外部环境复杂多变、行业周期性波动凸显，防务领域需求出现阶段性放缓，与此同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格持续走高，给公司盈利带来了不小压力。”
——中航光电年报
如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。
而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园REITs的财报中略见一二。事实上，产业园REITs作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。
“受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，光明加速器二期项目、万融大厦的平均有效租金单价同比有所下降；万融大厦、万海大厦出租率同比有所下降。”
——博时蛇口产业园REIT2026年一季报
“区域产业园市场整体承压，竞争加剧，存量及新增研发办公物业对项目形成明显竞争压力；某互联网企业集团内各业务板块合署办公后不再续租，另有线上教育企业业务转型，合同到期不再续租。”
——中金湖北科投光谷REIT2026年一季报
2
既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价的。
最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。
“公司于2026年1月以负收益率形式，成功发行15亿美元零息H股可转债，40%的最终转股溢价率是亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率，充分体现国际资本市场对公司市场价值的高度认可。”
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房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：
“2026年2月，总楼面面积约10,000平方米的深圳「颂荟」商场项目未能成功招标出售。”
我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖的差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。
与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬 REITS的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。
简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是“提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展”。
每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了REITs资产包全部收入的19.05%。
根据沪杭甬REITS的年报披露，“临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。”
而2024年的年报同样的位置是这么写的：“杭州市临安区2024年GDP732.9亿，经济发展状况良好。”
当然，K型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。
在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：
“公司主要产品的上游原材料包括铜、铝、硅钢、功率半导体等。大宗商品及功率半导体价格上涨，会对公司的盈利水平带来不利影响……行业竞争加剧，主机厂向上游传导成本压力；主机厂自制比例提升会导致第三方供应商动力系统行业竞争加剧。若行业竞争进一步加剧，则公司产品面临降价风险，从而对公司业绩产生不利影响。”
——汇川技术年报
仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。
防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道，
“……外部环境复杂多变、行业周期性波动凸显，防务领域需求出现阶段性放缓，与此同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格持续走高，给公司盈利带来了不小压力。”
——中航光电年报
如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。
而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园REITs的财报中略见一二。事实上，产业园REITs作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。
“受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，光明加速器二期项目、万融大厦的平均有效租金单价同比有所下降；万融大厦、万海大厦出租率同比有所下降。”
——博时蛇口产业园REIT2026年一季报
“区域产业园市场整体承压，竞争加剧，存量及新增研发办公物业对项目形成明显竞争压力；某互联网企业集团内各业务板块合署办公后不再续租，另有线上教育企业业务转型，合同到期不再续租。”
——中金湖北科投光谷REIT2026年一季报
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既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价的。
最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。
“公司于2026年1月以负收益率形式，成功发行15亿美元零息H股可转债，40%的最终转股溢价率是亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率，充分体现国际资本市场对公司市场价值的高度认可。”
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