[馬雲] 馬雲雷軍下注,3年虧20億,他們為何相信"他"
圖源：視覺中國
近日，XREAL Ltd.（以下簡稱XREAL）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和花旗擔任聯席保薦人。
若審核順利，這家由前英偉達工程師徐馳創立、身後站著阿裡巴巴、快手、紅杉資本、高瓴創投、順為資本等機構的公司，距離成為“全球AR眼鏡第壹股”僅壹步之遙。
招股書尚未披露此次港股融資金額，但從其近3年的現金儲備來看，沖刺港股IPO已經成為XREAL緩解資金壓力、儲備“糧草”的必然選擇。
對於XREAL此時沖刺港股，天使投資人、資深人工智能專家郭濤分析稱，這更像是壹次對“窗口期”的選擇。
“壹方面，智能眼鏡賽道雖然還在早期，但Meta、蘋果、小米等巨頭已經入場， XREAL急需上市補血，壹邊加大研發，壹邊鋪渠道，守住先發優勢。另壹方面，港股近期優化了上市規則，專門為像XREAL這樣的硬科技企業打開了綠燈。趁著窗口期還在，加快推進上市進程。”郭濤表示。
前英偉達員工沖入 AR 賽道
XREAL 創立於2016 年。
那幾年，Facebook 豪擲 20 億美元收購虛擬現實技術公司 OculusVR 的財富故事，將硅谷 VR/AR 投資浪潮推向頂點，AR 公司 Magic Leap 更是以百億級美元的估值成為當時科技圈最神秘的獨角獸。
彼時，擔任英偉達 GPU 架構工程師的徐馳選擇離開英偉達，加入 Magic Leap，成為後者叁維視覺算法團隊早期員工，專注於空間計算算法及其移動端的優化。
真正促使其回國創業的是壹次意外的聊天。 “當時完全沒接觸過 VR/AR 的中學同學告訴我要創業做 VR，甚至融到了錢，有些不可思議。” 徐馳回憶稱。
2016 年下半年，徐馳選擇回國做產業調研。隨後，他拉上了浙大同學肖冰（時任中航研究所光學設計師）和師弟吳克艱（曾參與谷歌 Tango 項目），於 2017 年初正式創立了 XREAL（當時名為 Nreal）。他們的目標很明確，做壹款真正的消費級 AR 眼鏡，做 “中國的 Magic Leap”。
2019 年，XREAL Light 在 CES 上亮相，成為 XREAL 首款商業化消費級 AR 眼鏡。然而，先於老東家推出消費級產品，也給徐馳帶來了不少麻煩。Magic Leap 隨即對他提起訴訟，指控他竊取技術，用於創建自己的 AR 設備。
這場官司持續了壹年多。直到 2020 年 6 月，加州聖何塞的壹位聯邦法官最終駁回了 Magic Leap 的指控，認為其證據不足，相關糾紛已於2020年得到解決。
同年，2020 年，XREAL 發布為 AR 眼鏡帶來系統級空間交互能力的自研系統 NebulaOS；2021 年其在無錫建成了自主光學模組制造工廠；2022 年發布 XREAL Air 系列。
據 IDC 數據顯示，2022 年 XREAL 出貨量 9.8 萬台，同比 2021 年增長 717%，占全球消費級 AR 設備出貨量 37%，在全球消費級 AR 眼鏡市場市占率達 57%。
圖為招股書呈現的XREAL歷次融資
招股書顯示，這 6 年間，XREAL 共完成了從種子輪到 C + 輪 8 輪融資。其中，種子輪、天使輪、A 輪累計融資約 7883.44 萬元人民幣；A + 輪、B 輪、B1 輪、C 輪、C + 輪累計融資約 2.44 億美元（約合 17 億元人民幣）。
特別是 2021 年 9 月由蔚來資本、雲鋒基金、洪泰基金共同領投的 1.25 億美元 C 輪融資，及阿裡巴巴於 2022 年 3 月領投的 5000 萬美元 C + 輪融資，為 XREAL 的技術儲備提供了充足的 “彈藥”。
比如，XREAL 自研空間計算芯片 X1，就源於李斌（蔚來創始人）的提示。
“李斌當時試戴 XREAL Light 消費者版後就兩句話，壹句是以後投影儀都不用做了，這個產品壹定能替代投影儀；另外壹句是你是不是要考慮壹下自研 AR 眼鏡芯片這件事。” 徐馳回憶稱。
公開資料顯示，得益於 X1 芯片，XREAL One 可以實現原生 3DoF 空間錨定，即屏幕固定在用戶設定的空間位置，而不會隨頭部移動而偏移。
“踩線”沖刺港股IPO
不過，XREAL 在芯片架構、光學引擎、空間感知算法及操作系統領域的持續高研發投入，疊加全球渠道鋪設的高額營銷開支，在讓其保持30.80%（2025年）營收增速外，也讓公司陷入了 “增收不增利” 的窘境。
招股書顯示，2023 年至 2025 年，XREAL 的年營收分別為 3.90 億元、3.94 億元和 5.16 億元；毛利潤分別為 0.73321 億元、0.87303 億元、1.81378 億元，其毛利率也壹路從 2023 年的 18.8% 增長至 2025 年的 35.2%。
XREAL 毛利率的持續改善，背後是其產品結構向中高端升級、規模效應顯現、供應鏈自主可控帶來的成本優化。
比如，其 2024 年底推出的中高端 One 系列，2025 年銷量達 11.14 萬台，貢獻 3.56 億元收入，占總收入 69%，成為公司第壹大收入來源。
但從淨利潤看，XREAL 壹直處於虧損狀態。2023 年至 2025 年其淨虧損分別為 8.82 億元、7.09 億元、4.56 億元，叁年累計虧損超 20.47 億元。
拆解招股書發現，XREAL 虧損的核心原因之壹，是其對技術與市場營銷的戰略性重投入。
2023 年至 2025 年，其研發開支分別達到 2.16 億元、2.04 億元和 1.83 億元，雖然總額略有下降，但占總收入的比重依然高達 55.3%、51.8% 和 35.5%。
此外，為了在全球鋪設渠道，XREAL 銷售及分銷開支也維持在高位。
XREAL 產品的市場主要集中在美國、歐洲及其他國家或地區等海外市場。招股書顯示，2023 年至 2025 年，其海外收入分別為 2.547 億元、2.6 億元、3.661 億元，分別占總收入的 65.3%、65.9% 及 71.0%。
為拓展全球市場、渠道建設與品牌推廣，2023 年至 2025 年，其銷售與分銷開支分別為 2.14 億元、1.43 億元、1.31 億元，占總收入比重分別為 54.9%、36.3%、25.4%。
虧損之外，真正懸在 XREAL 頭頂的達摩克利斯之劍，是其持續惡化的現金流狀況。
招股書顯示，2023 年至 2025 年，XREAL 期末現金及現金等價物分別為 1.81 億元、2.05 億元、0.64 億元。
若以其 2025 年經營活動現金淨流出 2.035 億元做極限推演，公司單月平均現金消耗約 1696 萬元，0.64 億元的現金儲備僅可維持公司約 3.75 個月的正常運營。
或為了緩解資金壓力，已經4年沒有融資的XREAL在2026年1月公布了D輪融資，融資額6776.4萬美元，融後估值8.335億美元（近65億港幣）。
從近叁年其流動負債淨額來看，XREAL 的短期資金缺口正在持續擴大，從 2023 年的 19.33 億元增長至 2025 年底的 30.84 億元。
對此，招股書解釋稱，流動資產減少主要源於現金及現金等價物減少 1.411 億元；流動負債增加主要源於優先股、認股權證及可換股票據增加 2.476 億元，以及 1.513 億元的其他到期負債。
也就是說，2023 年至 2025 年這叁年裡，XREAL 手裡可支配的現金越來越少，投資人的優先股、可轉債等 “名義負債” 持續增加，直接導致公司短期資金缺口逐年擴大。
需要指出的是，對於未上市的創業公司而言，融資時發行的優先股、認股權證及可換股票據等，雖然在會計准則中被分類為 “流動負債”，但本質上是股權權益的會計體現。在公司完成港股上市後，這部分優先股通常會轉換為普通股，對應的負債將轉為股東權益，從資產負債表中移除，不會產生實際的還本付息現金流出壓力。
招股書顯示，XREAL 此前融資時發行的優先股、認股權證和可轉換票據，合計規模近 29.24 億元，這些金融工具均在財報中被計入負債科目。
換句話說，只要 XREAL 能成功上市，不僅能通過贰級市場募集到急需的運營資金，填補現金流缺口；更關鍵的是，這筆高達 29.24 億元、壓在賬面上的 “名義負債”，大概率會轉化為股東權益。
屆時，XREAL 此前高達 30.84 億元的流動負債淨額將得到根本性的結構扭轉，財務報表也將從 “資不抵債” 的邊緣回歸健康狀態。
再不上市就晚了？
如果說，自身的現金流與負債壓力是 XREAL 的內患，那麼智能眼鏡賽道日益白熱化的競爭，就是其不得不面對的外憂。
“如果錯失了‘AR 眼鏡第壹股’的先機，XREAL 很可能在巨頭圍剿與同行競爭中陷入被動。” 郭濤分析稱。
2025 年以來，智能眼鏡正從小眾賽道，演變為科技巨頭爭奪下壹代人機交互的核心入口。
“傳統穿戴設備因缺乏鍵盤、觸屏或鼠標等交互方式面臨發展瓶頸，而 AI 大模型的技術突破，顯著提升了語音識別、自然語言處理等多模態交互能力，讓 XR 設備（包括 AI 眼鏡）有望成為融合視覺、聽覺、語言的下壹代核心交互入口。若能徹底解決重量、續航、顯示等核心工程技術問題，AI 眼鏡有望成為繼手機之後的下壹代個人計算平台。” 聯想創投管理合伙人王光熙分析稱。
在海外市場，據外媒報道，Meta 將與歐洲眼鏡巨頭 EssilorLuxottica（依視路陸遜梯卡）深化合作，計劃將 2026 年 Ray-Ban 智能眼鏡產能提升至 2000 萬副；蘋果則計劃在 2026 年底發布 Apple Glasses，正式切入輕量化消費級智能眼鏡賽道。
在國內市場，除雷鳥創新、Rokid 與影目科技等垂類競爭對手外，小米、華為、字節跳動等科技巨頭也紛紛下場，依托成熟的供應鏈、線下渠道與移動生態優勢，快速搶占市場。
對於大廠的密集入局，徐馳曾公開表示：“大家都搶跑，核心是因為都沒有建立核心壁壘，也沒想清楚自己的差異化在哪、給用戶帶來的體驗提升在哪。這些事沒解決好，就還沒回歸到商業本質。”
不過，建立核心技術壁壘、打磨用戶體驗，都需要持續的真金白銀投入。在通過港股 IPO 打開持續融資通道、緩解 30 億級流動負債壓力之前，先讓自己穩穩留在賽道牌桌上，才是 XREAL 當下的核心要務。
如今 AI 硬件賽道競爭白熱化，港股上市的時間窗口更是稍縱即逝。某國際律師事務所負責人透露：“目前已有近 500 家企業在港股排隊等候上市，而最終能夠成功登陸港交所的企業占比僅在 50% 左右。”
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