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高盛:中国房地产危机最糟糕的时期可能已经过去
高盛:中国房地产危机最糟糕的时期可能已经过去高盛:中国房地产危机最糟糕的时期可能已经过去
高盛亚太区首席经济学家安德鲁·蒂尔顿在北京“两会”之后、以及预计中的习近平与川普会晤之前，就中国经济的长期前景接受《南华早报》采访。此次采访背景还包括由美以对伊朗战争引发的石油危机。
伊朗战争引发的油价冲击将对今年亚洲经济增长产生什么影响？
亚洲受这场战争影响很大，因为在正常情况下，波斯湾出口的绝大多数石油和天然气都流向亚洲。自冲突爆发以来，我们平均将通胀预测上调了一个多百分点，并下调了整个亚洲的增长预期。
我们认为，日本、韩国和中国相对具有较强的缓冲能力，这些国家拥有可观的战略石油储备，并有能力对零售燃料价格提供补贴。
因此，我们只对这些经济体的增长预测进行了小幅调整。这意味着，中东能源供应减少所带来的调整压力，将更多落在其他国家身上。
南亚和东南亚一些人均收入较低的经济体——包括印度、泰国、菲律宾和越南等，对外部能源依赖较大，已经开始采取措施减少需求或优先保障部分终端用户。
一些国家已经不得不缩小补贴范围，以确保财政可持续性。在某些情况下，央行可能需要提高利率以防止本币贬值，否则进口商品成本将更普遍上升。这些措施都会拖累经济增长。
伊朗战争的影响是否会阻碍中国实现年度经济增长目标？从这个角度看，中国是否需要更多刺激措施？
现在判断全面影响还为时过早。从近期公布的1月和2月数据来看，在冲突爆发前，中国的贸易表现非常强劲。
习近平多年来一直强调“自力更生”，即减少对外部供应的依赖、降低对外部冲击的敏感性，因此这场冲击将成为一种检验。尽管中国是重要的石油进口国，但其大部分能源来自国内，尤其是煤炭。部分能源进口通过管道来自俄罗斯。
中国还建立了战略石油储备，并可以通过国有企业和财政手段缓冲能源价格上涨对消费者的影响。
石油和天然气价格大幅上涨，因此未来几个月中国通胀仍将面临一定上行压力。这使得中国人民银行降息的可能性低于战前预期。
如果政策制定者认为增长受到影响，也可能进一步增加财政支出。在其他条件不变的情况下，进口能源价格上涨也会减少中国的贸易顺差，不过这一顺差仍可能保持较大规模。
你们对2026年中国国内生产总值增长的预测是多少？主要支撑因素是什么？对于上个月召开的全国人大和政协会议，有哪些最重要的经济信息？
我们预计今年中国经济增长为4.7%，主要由强劲的出口表现推动，这一模式与去年类似。房地产行业正在接近触底，但仍对经济构成拖累，无论是在投资方面，还是通过对居民财富、信心和消费的影响。
正如预期，政策制定者略微下调了今年的官方增长目标，从去年的约5%调整为今年4.5%至5%的区间。其他目标也大体符合预期，不过总理李强强调将通过政策推动经济再通胀，使生产者价格和消费者价格逐步回升。
尽管实际GDP增速可能略有放缓，但我们预计名义增长（包括通胀）今年将高于去年。
政府预算显示出避免过度刺激的意图。“两会”期间各场新闻发布会的表态表明，政策仍将重点关注技术进步和安全问题，同时逐步加大对消费的支持力度。
高盛在1月的发布会上提到，中国房地产行业可能要到2027年才会出现改善。为什么是这一时间点？预计改善幅度如何？
中国房地产下行已经进入第五年。其他国家的经验为理解中国提供了参考。虽然中国有自身特点，但相似之处更为重要。
在大型房地产调整过程中，通常会看到经济增长放缓、通胀下降、货币政策宽松、货币贬值以及贸易平衡改善。这些现象在中国也都已经出现。
全球经验表明，大规模房地产繁荣之后的调整往往需要较长时间。我们研究了自20世纪60年代以来全球约20次主要房地产下行周期，发现价格中位数跌幅约为30%，平均需要六年时间触底。这意味着中国可能在2027年前后触底。当然，不同城市的表现可能优于或弱于全国平均水平。
中国在这方面不太可能例外。如果有差异，中国的房地产繁荣更为极端，人口结构转变更为迅速，货币政策宽松程度也相对谨慎，因此触底时间甚至可能比平均水平更长。
好消息是，从对经济增长的影响来看，最糟糕的阶段已经过去。新开工、销售和施工规模已较峰值下降60%至80%，因此在今年之后，这一轮下行对经济增长的最大拖累将基本结束。
中国最迫切需要采取哪些措施来提升国内消费？这些措施将如何发挥作用？
近年来，中国的收入增长有所放缓，不过通胀也下降，因此按实际价格调整后收入仍在缓慢上升。同时，储蓄率似乎也在上升。这源于“自我保障”需求增强，因为劳动力市场走弱，而对许多人来说，养老保障仍然有限。
在中国国内外，经济学界长期关注两个重点方向：放宽户籍限制和完善养老保障。逐步放宽户籍限制，将使农民工能够在大城市长期定居，并可能促进他们增加消费。改善养老保障，则可能增强家庭信心，认为可以增加当前消费。
北京方面对刺激政策持谨慎态度，不希望政府债务显著上升，也对需求刺激的效果持怀疑态度。因此，政策重点放在成本较低的措施上，例如增加休假时间和对低收入群体的定向支持。
同时，政策制定者似乎认为，增加养老服务等消费服务供给，也有助于整体消费提升。
政策制定者还表示将推进消费税改革，包括将税收征收环节从生产和进口阶段转移至批发和零售阶段，这可能在中长期为地方政府提供更大动力去扩大消费基础。
从成本、劳动力、运输、政府支持和市场准入等方面看，今年中国对外直接投资的最佳目的地在哪里？
中国企业“走出去”的主要动机包括获取关键资源（例如电池生产所需原材料）、进入当地市场以及更好地进入发展中市场。前者的例子是印度尼西亚，中国企业在那里加工镍，用于中国的电池生产。
后者的例子包括越南和墨西哥，这些国家吸引了中国企业扩大组装业务，以出口到美国等市场。不过，美国遏制转运贸易的措施可能会改变这一趋势。
中国的价格竞争问题会加剧到什么程度才会稳定？这一问题为何可能在今年出现转折，或者继续持续？
通缩压力似乎正在有所缓解。官方消费者价格指数已经转为正增长，但仍处于较低水平。
生产者价格已经连续数年下降，目前仍低于一年前水平，但自去年末以来开始回升。工业产能利用率在过去几个季度有所提高。不过，近期生产者价格上涨主要由原材料价格上涨推动，例如金属。
出口量非常强劲——外部需求弥补了国内需求的疲弱。当前大宗商品价格冲击也可能在未来几个月进一步推高生产者价格。我们近期上调了通胀预测，并预计2026年生产者价格将较上年略有上升。
我们经常听到中国提出“新质生产力”和整体科技进步。哪些具体领域或技术最值得关注？为什么？中国距离赶上美国还有多远，是否存在竞争？技术脱钩是否已经成为现实？
在当前背景下，能源领域尤为关键。中国似乎在采取一种“杠铃策略”：一方面大力投资绿色能源，特别是太阳能；另一方面利用其丰富的煤炭资源。目标是降低对外部能源的依赖，从而避免类似当前中东局势带来的冲击。
同时，中国在相关产品出口方面表现突出，例如太阳能板、电池和电动汽车。
人工智能、半导体以及更广泛的技术体系同样是重点。人工智能被视为一种通用技术，可能对经济生产率以及国防和安全产生重大影响。先进半导体制造的发展也是出于类似原因。中国在成熟制程半导体领域已经具有重要地位，但仍希望在美国出口管制下迈向全球技术前沿。
脱钩在不同领域差异很大。在通信、地图和支付等领域，中美使用完全不同的应用体系。但在较不敏感的领域，未来仍可能保持大量贸易相互依存。
在川普2.0时期，中美贸易战已进入第二年。到今年年底，这一争端将走向何方？局势会缓和还是再次升级？
去年大部分时间里，中国面临全球最高水平的美国关税。北京通过对稀土实施出口管制来回应美国升级措施，最终双方在10月底习近平与川普会晤后实现降温。美国最高法院近期裁定根据《国际紧急经济权力法》征收的关税无效，随后川普依据另一法律实施新的临时关税，使对中国的整体关税水平进一步下降。
我们原本预计，川普访华时，双方将讨论进一步降低美国关税，以换取中国增加购买美国产品。当然，还会涉及其他议题，例如出口管制、投资问题，以及台湾问题。
但有两个因素使此次访问更加复杂。首先，在许多关税被取消并由临时措施替代后，美国在关税问题上可以向中国提供的空间变得不那么明确，或许只能承诺不再提高关税。
其次，伊朗战争占据了华盛顿大量注意力，同时有报道称，北京对会谈准备不足感到不满。需要注意的是，川普与习近平今年可能还有多次会晤机会，包括在美国或多边会议期间。
中国能否保持出口能力？在全球货物贸易顺差达到1.2万亿美元的情况下，是否会出现更多贸易摩擦？如何避免这种情况？
中国出口持续增长，并在全球市场，尤其是新兴市场中扩大份额。我们预计今年贸易顺差将进一步扩大，尽管油气价格上涨构成不利因素。
贸易摩擦可能会持续，至少在部分贸易伙伴之间。从中国角度看，允许人民币升值以及促进进口，可能有助于缓解这一问题。
今年人民币兑美元汇率将如何变化？在“强货币”目标下，人民币还有多大升值空间？
我们认为人民币兑美元很可能继续升值，但从经济角度看，更重要的是实际有效汇率，即在调整通胀差异后，相对于一篮子贸易伙伴货币的表现。目前，中国通胀低于大多数贸易伙伴，因此实际有效汇率比四年前低约15%至20%，主要受通缩压力影响。
从商品和服务价格角度看，人民币目前仍然较弱。在北京或上海这样的高成本城市，出租车、酒店和餐饮价格通常仍低于多数其他经济体，更不用说美国。
我们预计人民币今年年底将升至6.70。
今年以来升值速度略快，但我们认为中国人民银行可能会适度放缓。例如，去年5月至11月期间，人民币兑美元升值约2%。如果要出现明显贬值，可能需要中美贸易关系再次恶化，或能源价格长期处于高位。
我们预计在本十年结束前，人民币将升至6以下。
资本管制和人民币可兑换性仍然是离岸市场的关键问题。未来几年或十年是否会改善？人民币国际化能推进到什么程度？“去美元化”将如何影响资产配置？
“去美元化”在一定程度上反映了部分国家希望减少对美国金融制裁的依赖，这些国家要么已受到制裁（如俄罗斯），要么担心未来可能受到制裁（如中国）。
要推进人民币国际化，中国需要扩大境外对人民币流动性、对冲工具以及人民币计价投资（尤其是固定收益产品）的获取渠道。离岸与在岸人民币融资利率趋同，将使全球投资者能够利用较低的人民币融资成本。
使用人民币进行贸易的外国主体，并不一定希望投资股票，但希望对持有的人民币获得一定回报。因此，扩大离岸人民币债券（如点心债）以及开放在岸债券市场，将有助于提升全球对人民币市场的参与度。
在我看来，人民币国际化与中国制造业战略之间存在一定张力。
中国在全球制造业中的占比已经远高于其在全球GDP中的占比。如果北京希望进一步扩大制造业份额，可能需要限制货币升值。但国际化意味着更多外资持有人民币，从而增加对人民币的金融需求，在其他条件不变的情况下会推动汇率走强。北京需要在这两者之间作出选择。
目前来看，制造业仍是更优先的目标，但未来几年可能会逐步发生变化。
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伊朗战争引发的油价冲击将对今年亚洲经济增长产生什么影响？
亚洲受这场战争影响很大，因为在正常情况下，波斯湾出口的绝大多数石油和天然气都流向亚洲。自冲突爆发以来，我们平均将通胀预测上调了一个多百分点，并下调了整个亚洲的增长预期。
我们认为，日本、韩国和中国相对具有较强的缓冲能力，这些国家拥有可观的战略石油储备，并有能力对零售燃料价格提供补贴。
因此，我们只对这些经济体的增长预测进行了小幅调整。这意味着，中东能源供应减少所带来的调整压力，将更多落在其他国家身上。
南亚和东南亚一些人均收入较低的经济体——包括印度、泰国、菲律宾和越南等，对外部能源依赖较大，已经开始采取措施减少需求或优先保障部分终端用户。
一些国家已经不得不缩小补贴范围，以确保财政可持续性。在某些情况下，央行可能需要提高利率以防止本币贬值，否则进口商品成本将更普遍上升。这些措施都会拖累经济增长。
伊朗战争的影响是否会阻碍中国实现年度经济增长目标？从这个角度看，中国是否需要更多刺激措施？
现在判断全面影响还为时过早。从近期公布的1月和2月数据来看，在冲突爆发前，中国的贸易表现非常强劲。
习近平多年来一直强调“自力更生”，即减少对外部供应的依赖、降低对外部冲击的敏感性，因此这场冲击将成为一种检验。尽管中国是重要的石油进口国，但其大部分能源来自国内，尤其是煤炭。部分能源进口通过管道来自俄罗斯。
中国还建立了战略石油储备，并可以通过国有企业和财政手段缓冲能源价格上涨对消费者的影响。
石油和天然气价格大幅上涨，因此未来几个月中国通胀仍将面临一定上行压力。这使得中国人民银行降息的可能性低于战前预期。
如果政策制定者认为增长受到影响，也可能进一步增加财政支出。在其他条件不变的情况下，进口能源价格上涨也会减少中国的贸易顺差，不过这一顺差仍可能保持较大规模。
你们对2026年中国国内生产总值增长的预测是多少？主要支撑因素是什么？对于上个月召开的全国人大和政协会议，有哪些最重要的经济信息？
我们预计今年中国经济增长为4.7%，主要由强劲的出口表现推动，这一模式与去年类似。房地产行业正在接近触底，但仍对经济构成拖累，无论是在投资方面，还是通过对居民财富、信心和消费的影响。
正如预期，政策制定者略微下调了今年的官方增长目标，从去年的约5%调整为今年4.5%至5%的区间。其他目标也大体符合预期，不过总理李强强调将通过政策推动经济再通胀，使生产者价格和消费者价格逐步回升。
尽管实际GDP增速可能略有放缓，但我们预计名义增长（包括通胀）今年将高于去年。
政府预算显示出避免过度刺激的意图。“两会”期间各场新闻发布会的表态表明，政策仍将重点关注技术进步和安全问题，同时逐步加大对消费的支持力度。
高盛在1月的发布会上提到，中国房地产行业可能要到2027年才会出现改善。为什么是这一时间点？预计改善幅度如何？
中国房地产下行已经进入第五年。其他国家的经验为理解中国提供了参考。虽然中国有自身特点，但相似之处更为重要。
在大型房地产调整过程中，通常会看到经济增长放缓、通胀下降、货币政策宽松、货币贬值以及贸易平衡改善。这些现象在中国也都已经出现。
全球经验表明，大规模房地产繁荣之后的调整往往需要较长时间。我们研究了自20世纪60年代以来全球约20次主要房地产下行周期，发现价格中位数跌幅约为30%，平均需要六年时间触底。这意味着中国可能在2027年前后触底。当然，不同城市的表现可能优于或弱于全国平均水平。
中国在这方面不太可能例外。如果有差异，中国的房地产繁荣更为极端，人口结构转变更为迅速，货币政策宽松程度也相对谨慎，因此触底时间甚至可能比平均水平更长。
好消息是，从对经济增长的影响来看，最糟糕的阶段已经过去。新开工、销售和施工规模已较峰值下降60%至80%，因此在今年之后，这一轮下行对经济增长的最大拖累将基本结束。
中国最迫切需要采取哪些措施来提升国内消费？这些措施将如何发挥作用？
近年来，中国的收入增长有所放缓，不过通胀也下降，因此按实际价格调整后收入仍在缓慢上升。同时，储蓄率似乎也在上升。这源于“自我保障”需求增强，因为劳动力市场走弱，而对许多人来说，养老保障仍然有限。
在中国国内外，经济学界长期关注两个重点方向：放宽户籍限制和完善养老保障。逐步放宽户籍限制，将使农民工能够在大城市长期定居，并可能促进他们增加消费。改善养老保障，则可能增强家庭信心，认为可以增加当前消费。
北京方面对刺激政策持谨慎态度，不希望政府债务显著上升，也对需求刺激的效果持怀疑态度。因此，政策重点放在成本较低的措施上，例如增加休假时间和对低收入群体的定向支持。
同时，政策制定者似乎认为，增加养老服务等消费服务供给，也有助于整体消费提升。
政策制定者还表示将推进消费税改革，包括将税收征收环节从生产和进口阶段转移至批发和零售阶段，这可能在中长期为地方政府提供更大动力去扩大消费基础。
从成本、劳动力、运输、政府支持和市场准入等方面看，今年中国对外直接投资的最佳目的地在哪里？
中国企业“走出去”的主要动机包括获取关键资源（例如电池生产所需原材料）、进入当地市场以及更好地进入发展中市场。前者的例子是印度尼西亚，中国企业在那里加工镍，用于中国的电池生产。
后者的例子包括越南和墨西哥，这些国家吸引了中国企业扩大组装业务，以出口到美国等市场。不过，美国遏制转运贸易的措施可能会改变这一趋势。
中国的价格竞争问题会加剧到什么程度才会稳定？这一问题为何可能在今年出现转折，或者继续持续？
通缩压力似乎正在有所缓解。官方消费者价格指数已经转为正增长，但仍处于较低水平。
生产者价格已经连续数年下降，目前仍低于一年前水平，但自去年末以来开始回升。工业产能利用率在过去几个季度有所提高。不过，近期生产者价格上涨主要由原材料价格上涨推动，例如金属。
出口量非常强劲——外部需求弥补了国内需求的疲弱。当前大宗商品价格冲击也可能在未来几个月进一步推高生产者价格。我们近期上调了通胀预测，并预计2026年生产者价格将较上年略有上升。
我们经常听到中国提出“新质生产力”和整体科技进步。哪些具体领域或技术最值得关注？为什么？中国距离赶上美国还有多远，是否存在竞争？技术脱钩是否已经成为现实？
在当前背景下，能源领域尤为关键。中国似乎在采取一种“杠铃策略”：一方面大力投资绿色能源，特别是太阳能；另一方面利用其丰富的煤炭资源。目标是降低对外部能源的依赖，从而避免类似当前中东局势带来的冲击。
同时，中国在相关产品出口方面表现突出，例如太阳能板、电池和电动汽车。
人工智能、半导体以及更广泛的技术体系同样是重点。人工智能被视为一种通用技术，可能对经济生产率以及国防和安全产生重大影响。先进半导体制造的发展也是出于类似原因。中国在成熟制程半导体领域已经具有重要地位，但仍希望在美国出口管制下迈向全球技术前沿。
脱钩在不同领域差异很大。在通信、地图和支付等领域，中美使用完全不同的应用体系。但在较不敏感的领域，未来仍可能保持大量贸易相互依存。
在川普2.0时期，中美贸易战已进入第二年。到今年年底，这一争端将走向何方？局势会缓和还是再次升级？
去年大部分时间里，中国面临全球最高水平的美国关税。北京通过对稀土实施出口管制来回应美国升级措施，最终双方在10月底习近平与川普会晤后实现降温。美国最高法院近期裁定根据《国际紧急经济权力法》征收的关税无效，随后川普依据另一法律实施新的临时关税，使对中国的整体关税水平进一步下降。
我们原本预计，川普访华时，双方将讨论进一步降低美国关税，以换取中国增加购买美国产品。当然，还会涉及其他议题，例如出口管制、投资问题，以及台湾问题。
但有两个因素使此次访问更加复杂。首先，在许多关税被取消并由临时措施替代后，美国在关税问题上可以向中国提供的空间变得不那么明确，或许只能承诺不再提高关税。
其次，伊朗战争占据了华盛顿大量注意力，同时有报道称，北京对会谈准备不足感到不满。需要注意的是，川普与习近平今年可能还有多次会晤机会，包括在美国或多边会议期间。
中国能否保持出口能力？在全球货物贸易顺差达到1.2万亿美元的情况下，是否会出现更多贸易摩擦？如何避免这种情况？
中国出口持续增长，并在全球市场，尤其是新兴市场中扩大份额。我们预计今年贸易顺差将进一步扩大，尽管油气价格上涨构成不利因素。
贸易摩擦可能会持续，至少在部分贸易伙伴之间。从中国角度看，允许人民币升值以及促进进口，可能有助于缓解这一问题。
今年人民币兑美元汇率将如何变化？在“强货币”目标下，人民币还有多大升值空间？
我们认为人民币兑美元很可能继续升值，但从经济角度看，更重要的是实际有效汇率，即在调整通胀差异后，相对于一篮子贸易伙伴货币的表现。目前，中国通胀低于大多数贸易伙伴，因此实际有效汇率比四年前低约15%至20%，主要受通缩压力影响。
从商品和服务价格角度看，人民币目前仍然较弱。在北京或上海这样的高成本城市，出租车、酒店和餐饮价格通常仍低于多数其他经济体，更不用说美国。
我们预计人民币今年年底将升至6.70。
今年以来升值速度略快，但我们认为中国人民银行可能会适度放缓。例如，去年5月至11月期间，人民币兑美元升值约2%。如果要出现明显贬值，可能需要中美贸易关系再次恶化，或能源价格长期处于高位。
我们预计在本十年结束前，人民币将升至6以下。
资本管制和人民币可兑换性仍然是离岸市场的关键问题。未来几年或十年是否会改善？人民币国际化能推进到什么程度？“去美元化”将如何影响资产配置？
“去美元化”在一定程度上反映了部分国家希望减少对美国金融制裁的依赖，这些国家要么已受到制裁（如俄罗斯），要么担心未来可能受到制裁（如中国）。
要推进人民币国际化，中国需要扩大境外对人民币流动性、对冲工具以及人民币计价投资（尤其是固定收益产品）的获取渠道。离岸与在岸人民币融资利率趋同，将使全球投资者能够利用较低的人民币融资成本。
使用人民币进行贸易的外国主体，并不一定希望投资股票，但希望对持有的人民币获得一定回报。因此，扩大离岸人民币债券（如点心债）以及开放在岸债券市场，将有助于提升全球对人民币市场的参与度。
在我看来，人民币国际化与中国制造业战略之间存在一定张力。
中国在全球制造业中的占比已经远高于其在全球GDP中的占比。如果北京希望进一步扩大制造业份额，可能需要限制货币升值。但国际化意味着更多外资持有人民币，从而增加对人民币的金融需求，在其他条件不变的情况下会推动汇率走强。北京需要在这两者之间作出选择。
目前来看，制造业仍是更优先的目标，但未来几年可能会逐步发生变化。
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