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當美國自己成為"風險源頭" 美元還能當避風港嗎?
當美國自己成為"風險源頭" 美元還能當避風港嗎?當美國自己成為"風險源頭" 美元還能當避風港嗎?
本文刊發在經濟學人網站，
“信心，尤其是國際信心，是壹朵脆弱的花”，這是聯邦儲備系統資深官員威廉·特雷伯在1961年對央行利率制定委員會同僚的警告。“我們必須時刻警惕，謹慎處理貨幣和財政事務，不能讓外界有任何理由質疑美元的最終穩健性。”
聯邦儲備委員會和財政部是美元在國內外的管家。如果特朗普提名的凱文·沃什成功接替鮑威爾擔任美聯儲主席，他將成為這壹全球關鍵貨幣的最高監管者之壹。
外匯市場已對沃什可能上任作出反應：盡管他近期言論偏鴿，但他早期主張加息，幫助阻止了美元持續貶值。今年以來，美元兌主要貨幣已下跌約10%。
美元的強弱與美國的國際信譽並非完全等同，但之間的聯系日益緊密，這種聯系日益依賴於美國作為投資目的地的吸引力。
如果沃什出任美聯儲主席，他將接手壹個國外投資者對美元資產信心日益緊張的局面。這種緊張情緒既來自美國對盟友的強硬態度，也來自特朗普顛覆數拾年貿易自由化政策的做法。
在沃什上壹次擔任美聯儲理事後的15年間，外國對美投資結構發生了巨大變化。投資者轉向風險資產，使美元更加容易受到美國經濟表現不佳和華盛頓政策混亂所引發的貶值沖擊。
為海外華人提供有價值的信息與分析，更多內容和全文可在藍天、電報、x查找causmoney，或直接搜索caus.com
各國央行持有的外匯儲備中，美元資產的占比持續下滑，常被視為美元全球地位下降的標志。這壹比例從1999年的高點72%下降至當前的57%。澳元、加元、日元等發達經濟體貨幣正在填補部分空缺。
同時，央行也在大量儲備黃金，以應對地緣政治動蕩和美國制裁的風險。
但央行儲備只是海外美元需求中愈發微小的壹部分。17年前，外國政府和央行持有的美國債券約占所有對美投資組合的38%，當時美國政界對中國機構持有超過1萬億美元美債表示擔憂。
而如今，作為儲備資產的外國持債僅占美國整體投資組合的13%，創下現代歷史最低水平。
在鮑威爾任期內，國際投資者購買美國資產更多是出於盈利動機，而非避險需求。在不到20年的時間裡，外國投資者持有的美國股票占其美國資產的比重幾乎翻了叁倍，從2007—2009年全球金融危機後的低點21%，升至當前的歷史新高58%。
風險偏好上升部分源於積極因素。
許多發展中國家的政府改善了宏觀經濟政策，推動本國債券市場發展，投資者因此將部分美國證券換成本地債務。同時，美國企業表現出色、利潤豐厚，吸引了大量外國投資者。
但風險資產之所以被稱為風險資產，是有原因的。去年，特朗普關稅政策和對AI泡沫的擔憂打擊了投資者對美股的信心，美國股票總回報率比全球其他市場低5個百分點，創2009年以來最大差距。
主導美股多年的“華麗柒雄”科技股已連續肆個月表現平平，軟件股下跌，新興市場股票則持續上漲。投資者開始比以往更認真地對待美國長期表現不佳的前景。
投資者也不再像過去那樣把美債視為避風港。幾拾年來，市場動蕩時，投資者會蜂擁買入美國國債，這也賦予了“安全資產”地位。但今年4月，特朗普宣布征收大規模關稅後，長債收益率在股市下跌的同時反而上升；10月和1月再次出現類似情況。
正如恐怖片中常說的，“恐懼正來自屋內”——當美國政府本身就是混亂源頭，美債就難以再被視為避險工具。
盡管多數投資者仍持有美債，但已有少數機構開始重新調整投資方向。瑞典養老基金Alecta的巴勃羅·伯嫩戈表示：“從2025年初起，我們分階段減持了美國國債。”
他解釋說，做出這壹決定的原因是“美國政策的不確定性上升、大額財政赤字和國債規模不斷擴大”。
但也有投資者加大了在美投入。數據提供商Global SWF的迪亞戈·洛佩斯指出，主權財富基金仍在美國尋找其他國家無法提供的機會。這個機構估算，2025年主權投資者向美國注資1320億美元，幾乎是2024年金額的兩倍。即使剔除最大壹筆交易（沙特收購EA游戲公司），對美投資仍達到發布數據六年以來的最高水平。
不過，這些數據掩蓋了壹個令人擔憂的趨勢。雖然多數投資者未撤出美國市場，但他們正在為美元敞口進行對沖。這壹過程涉及拋售美元，自動拉低匯率。對沖活動在4月大幅增加，恰逢特朗普宣布高關稅。
海外投資者對美國ETF的流向也反映了這壹點：去年，他們青睞有對沖機制的基金，回避未對沖基金。
今年，對沖可能進壹步加速。
“我認為，那些行動更快的資金在2025年已經做出了更大調整。”壹名外國養老基金的投資經理表示，這個基金在美資產數百億美元。“而行動更慢的資金，如大型機構，受制於治理機制和長期負債，會更緩慢轉移。但這些龐大資金池的對沖操作會持續下去。將會壹波接壹波。”
對沖也可能為更激烈的動作鋪路。在不確定性持續的背景下，機構希望通過資產多元化來為可能的動蕩提供保障。許多機構希望減少對少數美股科技巨頭的依賴，將資金轉投歐洲和亞洲市場。
在債券市場上，投資者將重心放在回報而非安全性，這對美國也構成風險。除美國外的G7國家國債平均收益率持續上升，目前已達2.8%，為2008年以來最高。
與此同時，與美國國債的收益差距已從2024年底的2.2個百分點縮窄至如今的1.2個百分點。
如果那些“慢而穩”的長期資金開始轉向，美元可能面臨難以抗拒的下行壓力。劍橋聯合公司投資專家阿龍·科斯特洛指出，美元真正的風險是美國股市失寵，“地緣政治不過是火上澆油。”
近年來，資產價格飆升、美股上漲和美元走強互相強化。跟蹤全球股指（以美元計價）的投資者不斷加碼美國資產。但如果美元走弱，美國資產在全球指數中的權重將下降，迫使“追蹤基准”的投資者拋售美股，從而進壹步打壓美元，形成惡性循環。
歷史上已有類似前例。
2002年至2008年，在互聯網泡沫破裂後，美國股市跑輸歐洲和新興市場，美元貶值近40%。而那次美元跌幅可能低估了如今的潛在風險，因為當時全球央行還在大量增持美元資產，這壹趨勢如今已不復存在。
越來越多投資者認為，沃什上任美聯儲意味著美元將迎來更多不確定性。他天性鷹派，近期卻為了迎合總統立場改走鴿派路線。他關注縮表，政治色彩也比多數前任更濃。
沃什與特朗普的關系，以及特朗普能在多大程度上左右貨幣政策，將隨著時間逐步顯現。
目前尚無資產能夠真正取代美元的全球儲備貨幣地位。但即便沒有強有力的替代者，美元的國際需求也可能明顯下滑。隨著美國“避風港”地位的動搖，加上對美聯儲政策走向和獨立性的疑慮，美元吸引力越來越依賴於美國資產的優異表現。這是壹個極不穩固的基礎。
“美元是世界儲備貨幣，賦予我們關鍵優勢。但這並非天賦，而是需要不斷爭取、不斷再贏得的。”壹位美聯儲官員在2010年歐洲主權債務危機期間這樣警告說。
這位官員正是沃什。
如今，他准備領導全球最重要的央行，而美元，正面臨近年來最為脆弱的局面。
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好新聞沒人評論怎麼行，我來說幾句
“信心，尤其是國際信心，是壹朵脆弱的花”，這是聯邦儲備系統資深官員威廉·特雷伯在1961年對央行利率制定委員會同僚的警告。“我們必須時刻警惕，謹慎處理貨幣和財政事務，不能讓外界有任何理由質疑美元的最終穩健性。”
聯邦儲備委員會和財政部是美元在國內外的管家。如果特朗普提名的凱文·沃什成功接替鮑威爾擔任美聯儲主席，他將成為這壹全球關鍵貨幣的最高監管者之壹。
外匯市場已對沃什可能上任作出反應：盡管他近期言論偏鴿，但他早期主張加息，幫助阻止了美元持續貶值。今年以來，美元兌主要貨幣已下跌約10%。
美元的強弱與美國的國際信譽並非完全等同，但之間的聯系日益緊密，這種聯系日益依賴於美國作為投資目的地的吸引力。
如果沃什出任美聯儲主席，他將接手壹個國外投資者對美元資產信心日益緊張的局面。這種緊張情緒既來自美國對盟友的強硬態度，也來自特朗普顛覆數拾年貿易自由化政策的做法。
在沃什上壹次擔任美聯儲理事後的15年間，外國對美投資結構發生了巨大變化。投資者轉向風險資產，使美元更加容易受到美國經濟表現不佳和華盛頓政策混亂所引發的貶值沖擊。
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同時，央行也在大量儲備黃金，以應對地緣政治動蕩和美國制裁的風險。
但央行儲備只是海外美元需求中愈發微小的壹部分。17年前，外國政府和央行持有的美國債券約占所有對美投資組合的38%，當時美國政界對中國機構持有超過1萬億美元美債表示擔憂。
而如今，作為儲備資產的外國持債僅占美國整體投資組合的13%，創下現代歷史最低水平。
在鮑威爾任期內，國際投資者購買美國資產更多是出於盈利動機，而非避險需求。在不到20年的時間裡，外國投資者持有的美國股票占其美國資產的比重幾乎翻了叁倍，從2007—2009年全球金融危機後的低點21%，升至當前的歷史新高58%。
風險偏好上升部分源於積極因素。
許多發展中國家的政府改善了宏觀經濟政策，推動本國債券市場發展，投資者因此將部分美國證券換成本地債務。同時，美國企業表現出色、利潤豐厚，吸引了大量外國投資者。
但風險資產之所以被稱為風險資產，是有原因的。去年，特朗普關稅政策和對AI泡沫的擔憂打擊了投資者對美股的信心，美國股票總回報率比全球其他市場低5個百分點，創2009年以來最大差距。
主導美股多年的“華麗柒雄”科技股已連續肆個月表現平平，軟件股下跌，新興市場股票則持續上漲。投資者開始比以往更認真地對待美國長期表現不佳的前景。
投資者也不再像過去那樣把美債視為避風港。幾拾年來，市場動蕩時，投資者會蜂擁買入美國國債，這也賦予了“安全資產”地位。但今年4月，特朗普宣布征收大規模關稅後，長債收益率在股市下跌的同時反而上升；10月和1月再次出現類似情況。
正如恐怖片中常說的，“恐懼正來自屋內”——當美國政府本身就是混亂源頭，美債就難以再被視為避險工具。
盡管多數投資者仍持有美債，但已有少數機構開始重新調整投資方向。瑞典養老基金Alecta的巴勃羅·伯嫩戈表示：“從2025年初起，我們分階段減持了美國國債。”
他解釋說，做出這壹決定的原因是“美國政策的不確定性上升、大額財政赤字和國債規模不斷擴大”。
但也有投資者加大了在美投入。數據提供商Global SWF的迪亞戈·洛佩斯指出，主權財富基金仍在美國尋找其他國家無法提供的機會。這個機構估算，2025年主權投資者向美國注資1320億美元，幾乎是2024年金額的兩倍。即使剔除最大壹筆交易（沙特收購EA游戲公司），對美投資仍達到發布數據六年以來的最高水平。
不過，這些數據掩蓋了壹個令人擔憂的趨勢。雖然多數投資者未撤出美國市場，但他們正在為美元敞口進行對沖。這壹過程涉及拋售美元，自動拉低匯率。對沖活動在4月大幅增加，恰逢特朗普宣布高關稅。
海外投資者對美國ETF的流向也反映了這壹點：去年，他們青睞有對沖機制的基金，回避未對沖基金。
今年，對沖可能進壹步加速。
“我認為，那些行動更快的資金在2025年已經做出了更大調整。”壹名外國養老基金的投資經理表示，這個基金在美資產數百億美元。“而行動更慢的資金，如大型機構，受制於治理機制和長期負債，會更緩慢轉移。但這些龐大資金池的對沖操作會持續下去。將會壹波接壹波。”
對沖也可能為更激烈的動作鋪路。在不確定性持續的背景下，機構希望通過資產多元化來為可能的動蕩提供保障。許多機構希望減少對少數美股科技巨頭的依賴，將資金轉投歐洲和亞洲市場。
在債券市場上，投資者將重心放在回報而非安全性，這對美國也構成風險。除美國外的G7國家國債平均收益率持續上升，目前已達2.8%，為2008年以來最高。
與此同時，與美國國債的收益差距已從2024年底的2.2個百分點縮窄至如今的1.2個百分點。
如果那些“慢而穩”的長期資金開始轉向，美元可能面臨難以抗拒的下行壓力。劍橋聯合公司投資專家阿龍·科斯特洛指出，美元真正的風險是美國股市失寵，“地緣政治不過是火上澆油。”
近年來，資產價格飆升、美股上漲和美元走強互相強化。跟蹤全球股指（以美元計價）的投資者不斷加碼美國資產。但如果美元走弱，美國資產在全球指數中的權重將下降，迫使“追蹤基准”的投資者拋售美股，從而進壹步打壓美元，形成惡性循環。
歷史上已有類似前例。
2002年至2008年，在互聯網泡沫破裂後，美國股市跑輸歐洲和新興市場，美元貶值近40%。而那次美元跌幅可能低估了如今的潛在風險，因為當時全球央行還在大量增持美元資產，這壹趨勢如今已不復存在。
越來越多投資者認為，沃什上任美聯儲意味著美元將迎來更多不確定性。他天性鷹派，近期卻為了迎合總統立場改走鴿派路線。他關注縮表，政治色彩也比多數前任更濃。
沃什與特朗普的關系，以及特朗普能在多大程度上左右貨幣政策，將隨著時間逐步顯現。
目前尚無資產能夠真正取代美元的全球儲備貨幣地位。但即便沒有強有力的替代者，美元的國際需求也可能明顯下滑。隨著美國“避風港”地位的動搖，加上對美聯儲政策走向和獨立性的疑慮，美元吸引力越來越依賴於美國資產的優異表現。這是壹個極不穩固的基礎。
“美元是世界儲備貨幣，賦予我們關鍵優勢。但這並非天賦，而是需要不斷爭取、不斷再贏得的。”壹位美聯儲官員在2010年歐洲主權債務危機期間這樣警告說。
這位官員正是沃什。
如今，他准備領導全球最重要的央行，而美元，正面臨近年來最為脆弱的局面。
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