高善文最新演讲 过去10年市场煎熬
那么我们接着去讨论三个问题，第一个问题是它的影响是什么？
第一，资本报酬在递减，但是利率反而在上升，它的后果就是股东的回报率roe加速下降。第二，roe加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平在上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。
一方面市场的估值中枢在被往下压，另外一方面企业股东的盈利能力也在被往下压。以5年10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平10年以后还在这个水平。
一方面是利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。另一方面更高的利率水平抑制了ROA，企业又不盈利，然后估值又很高，还让市场涨，这个市场怎么涨呢？这个市场就只能靠顽强地依靠EPS的上升来支持它。
利率将趋势性大幅下降
第二个问题就是为什么会有这个局面？为什么我们企业越来越不赚钱，利率反而越顶越高？
我认为最重要的影响，是在过去10年的比较长的一段时间里，政府把经济增速的下降看成一个周期性的现象，面对经济周期性的下降，就需要用比较大规模的财政开支去支持经济活动，去支持总需求。
在这种政策导向的影响下，中央政府地方政府各类融资平台它的背后都有政府部门或者是公共部门的影子。为了支持总需求，大规模在信贷市场上借贷，大规模地融资。
而公共部门在市场上大规模融资另一个潜在的问题是他们受到的预算约束，公共部门把大规模的去扩张财政开支在一定程度上看成一个政治任务，也有自己的政绩。在这种融资活动之中，他们所受到的财务约束相对更弱，公共部门不管赚不赚钱，反正要扩张总需求就先借了再说，而且在借钱的时候对利率又不是那么敏感。在这样的条件下的话，我认为就产生了大规模的异常。
一方面使得杠杆上升非常的快，然后投资率维持在很高的水平，另外一方面的话整个使得整个经济活动的利率水平异常的高，高到了私人部门的投资不断地被挤出，
公共部门扩大开支，导致私人部门投资被挤出，私人部门投资被挤出，经济变得更弱了，公共部门进一步扩大开支，在一定程度上形成了这样的一个恶性循环。这个解释了我们刚才所看到的一系列结果，而这一结果最后的影响就是杠杆太高，金融风险，财政风险，包括我们所讨论的包括影子银行、在股票市场上所受到的影响、个人部门投资太弱等等，带来了一系列的广泛的后果。
我认为最重要的预判就是刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结。
随着逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的幅度比较大的下降。
我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平是不正常的，而这种状况将在未来5至10年之内得到系统的纠正。
我们认为在利率上的话，过去10年的背离是一个例外，未来下降是一个常态。而而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受到的压力最终被搬走了。而在盈利层面上，因为高利率所受到的压力最终也被去除，而从经济活动内在的质量来讲，随着利率的下降，私人经济将重新回归经济活动的主体，进而使得资源配置的效率得到提升。
我甚至怀疑在2017年开始全面防范、处置和控制金融风险，重大决策开始部署以后，这种转折在边际上已经开始发生。
从全社会的资金流向来看，从2011年到2017年，流向地方政府越来越多，流向企业越来越少。但是2017年的全国金融工作会议以后，这个趋势在一定程度上被扭转。
在微观层面上，就是市场利率中枢开始出现下降的苗头，然后整个市场的权益，市场的估值中枢出现了上升的迹象。
过去10年上证指数涨的这么少，在一定程度上也许是受到一些例外因素的抑制，抑制的持续时间不短。但在未来10年，我们已经能够看到这种抑制因素也正在被解除、被逆转。
如果在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升，对利率向下所产生的一个抑制作用，那意味着20、30年的长期国债利率将非常低，跌到2%左右的水平。
我认为中国长期利率的中枢面临着速度较大的一个下降的趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响，对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，未来10年的情况可能会好得多。
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第一，资本报酬在递减，但是利率反而在上升，它的后果就是股东的回报率roe加速下降。第二，roe加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平在上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。
一方面市场的估值中枢在被往下压，另外一方面企业股东的盈利能力也在被往下压。以5年10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平10年以后还在这个水平。
一方面是利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。另一方面更高的利率水平抑制了ROA，企业又不盈利，然后估值又很高，还让市场涨，这个市场怎么涨呢？这个市场就只能靠顽强地依靠EPS的上升来支持它。
利率将趋势性大幅下降
第二个问题就是为什么会有这个局面？为什么我们企业越来越不赚钱，利率反而越顶越高？
我认为最重要的影响，是在过去10年的比较长的一段时间里，政府把经济增速的下降看成一个周期性的现象，面对经济周期性的下降，就需要用比较大规模的财政开支去支持经济活动，去支持总需求。
在这种政策导向的影响下，中央政府地方政府各类融资平台它的背后都有政府部门或者是公共部门的影子。为了支持总需求，大规模在信贷市场上借贷，大规模地融资。
而公共部门在市场上大规模融资另一个潜在的问题是他们受到的预算约束，公共部门把大规模的去扩张财政开支在一定程度上看成一个政治任务，也有自己的政绩。在这种融资活动之中，他们所受到的财务约束相对更弱，公共部门不管赚不赚钱，反正要扩张总需求就先借了再说，而且在借钱的时候对利率又不是那么敏感。在这样的条件下的话，我认为就产生了大规模的异常。
一方面使得杠杆上升非常的快，然后投资率维持在很高的水平，另外一方面的话整个使得整个经济活动的利率水平异常的高，高到了私人部门的投资不断地被挤出，
公共部门扩大开支，导致私人部门投资被挤出，私人部门投资被挤出，经济变得更弱了，公共部门进一步扩大开支，在一定程度上形成了这样的一个恶性循环。这个解释了我们刚才所看到的一系列结果，而这一结果最后的影响就是杠杆太高，金融风险，财政风险，包括我们所讨论的包括影子银行、在股票市场上所受到的影响、个人部门投资太弱等等，带来了一系列的广泛的后果。
我认为最重要的预判就是刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结。
随着逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的幅度比较大的下降。
我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平是不正常的，而这种状况将在未来5至10年之内得到系统的纠正。
我们认为在利率上的话，过去10年的背离是一个例外，未来下降是一个常态。而而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受到的压力最终被搬走了。而在盈利层面上，因为高利率所受到的压力最终也被去除，而从经济活动内在的质量来讲，随着利率的下降，私人经济将重新回归经济活动的主体，进而使得资源配置的效率得到提升。
我甚至怀疑在2017年开始全面防范、处置和控制金融风险，重大决策开始部署以后，这种转折在边际上已经开始发生。
从全社会的资金流向来看，从2011年到2017年，流向地方政府越来越多，流向企业越来越少。但是2017年的全国金融工作会议以后，这个趋势在一定程度上被扭转。
在微观层面上，就是市场利率中枢开始出现下降的苗头，然后整个市场的权益，市场的估值中枢出现了上升的迹象。
过去10年上证指数涨的这么少，在一定程度上也许是受到一些例外因素的抑制，抑制的持续时间不短。但在未来10年，我们已经能够看到这种抑制因素也正在被解除、被逆转。
如果在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升，对利率向下所产生的一个抑制作用，那意味着20、30年的长期国债利率将非常低，跌到2%左右的水平。
我认为中国长期利率的中枢面临着速度较大的一个下降的趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响，对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，未来10年的情况可能会好得多。
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